“自由现金流”洞见(一)：告别内卷，拥抱现金

证券研究报告2025年11月19日 告别内卷，拥抱现金 “自由现金流”洞见（一） 核心结论 分析师 1、自由现金流策略：2018年以来，有效性明显增强 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S0800525100005wangchaote@xbmail.com.cn 2018年中国进入工业化成熟期后，自由现金流（FCFF）改善/反转的行业，获得的超额收益明显提升。工业化成熟期后，企业无需大量CAPEX“内卷”，积累的自由现金流会明显增加，投资者对自由现金流的关注度也明显提高。 去年中开始的“反内卷”政策，正在驱动制造业的自由现金流“被动改善”（CAPEX收缩驱动的FCFF改善）。我们判断：美联储重启降息，跨境资本加速回流，外挂在海外“吃”美债利息的国民财富也正在回归，这会带来制造和消费行业自由现金流“主动改善”（EBIT改善驱动的FCFF改善）。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善” （1）大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒），在自由现金流（FCFF）改善时候会有非常显著的超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流是同时“主动改善”（EBIT抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）。 （2）重资产科技（电子/通信）以及“内卷”之前的制造业，在自由现金流恶化的时候，也会有超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流（FCFF）虽然受到CAPEX的拖累出现恶化，但其EBIT基本上都是改善的。 3、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善” （1）在资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒）中，我们筛选自由现金流（FCFF）同时“主动改善”（EBIT抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）的细分行业：这些行业2010年中至今的收益超越基准159%（超额收益从18年开始明显加速，下同）； （2）重资产科技和成长期制造业中，我们筛选CAPEX扩张导致自由现金流（FCFF）恶化的细分行业：这些行业2010年至今的收益超越基准145%。 （3）制造业“反内卷”的本质：22-24年CAPEX扩张夯实制造业全球竞争优势，确保可以拥有持续赚取国民财富的能力（开源）；24年中开始“反内卷”CAPEX收缩修复制造业的自由现金流（节流）。 4、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业 “反内卷”正在修复制造业的自由现金流，美联储重启降息国民财富加速回归也正 在 修 复 消 费 行 业 的 自 由 现 金 流 。 我 们 基 于 自 由 现 金 流的 细 分 项（FCFF/EBIT/CAPEX/营运资本），结合各行业特征，筛选出自由现金流（FCFF）正在主动or被动修复的细分行业（详见正文4.1），今年以来“自由现金流”投资组合涨幅37.2%，超额收益8.6%。 风险提示：数据统计方法差异，盈利环境超预期变化，经济下行压力超预期等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................5一、自由现金流策略：2018年以来，有效性明显增强.........................................................51.12018年中国进入工业化成熟期，投资者更加重视自由现金流策略..............................51.2“反内卷”正驱动制造业的自由现金流“被动改善”.................................................71.3跨境资本加速回流，制造和消费行业的自由现金流有望“主动改善”........................9二、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善”....................................................................112.1自由现金流（尤其是EBIT）和行业的超额收益高度正相关......................................112.2大多数行业：自由现金流改善的时候，才会有超额收益...........................................112.3重资产成长：自由现金流恶化的时候，也会有超额收益...........................................13三、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善”...............................................143.1自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产）...............................143.2自由现金流恶化的行业有超额收益：科技（重资产）/制造（过去）........................173.3制造业“反内卷”的本质：开源（EBIT抬升）+节流（CAPEX收缩）...................19四、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业....................................................................204.1基于自由现金流投资框架的行业筛选........................................................................204.2现金流改善带来超额收益的行业................................................................................214.3例外情况：重资产科技&制造业“反内卷”...............................................................24五、风险提示.......................................................................................................................27 图表目录 图1：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升..............................................................5图2：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(二级行业).............................................5图3：自由现金流回升阶段，A股大概率上涨.........................................................................6图4：企业自由现金的组成部分拆解.......................................................................................6图5：本轮全A自由现金流回升处于“被动改善”阶段，主要是资本开支与营运资本增加值收缩驱动的..................................................................................................................................7图6：政府补贴制造业资本开支在24年中之后强度减弱........................................................7图7：资源行业的自由现金流尚未修复....................................................................................8图8：制造业自由现金流正在“被动改善”.............................................................................8图9：TMT行的自由现金流已经出现“主动改善”迹象.........................................................8图10：消费行业的自由现金流也有边际改善的迹象................................................................8图11：A股非金融的现金流占收入比边际改善........................................................................8图12：制造和消费行业的现金流量表出现“主动改善”的迹象..............................................9 图13：制造业的自由现金流（FCFF）改善后，其他大类板块的自由现金流也会相继改善......9图14：美联储首次降息后，跨境资本回流中国的幅度有限；美联储重启降息周期后，跨境资本一般会加速回流中国...........................................................................................................10图15：2020年以来，中国经常账户累计少流入约6万亿.....................................................10图16：25年消费行业境内业务-境外毛利率剪刀差收窄........................................................10图17：大多数行业自由现金流改善的时候会有超额收益，成长型总资产行业自由现金流恶化的时候也会有超额收益...........................................................................................................11图18：资源多数在FCFF改善时开启超额............................................................................12图19：可选消费多在FCFF改善时开启超额........................................................................12图20：必需消费多FCFF改善时开启超额............................................................................12图21：计算机多在FCFF改善时开启超额............................................................................12图22：传媒多在FCFF改善时开启超额................................................................................12图23：电子在FCFF回落时开