策略专题报告：“自由现金流”洞见(二)，告别“勤奋的陷阱”，自由现金流策略

证券研究报告2025年12月18日 告别“勤奋的陷阱”：自由现金流策略 “自由现金流”洞见（二） 核心结论 分析师 1、攻守兼备：现金流策略熊市不跑输，牛市有超额 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 康波萧条期，地缘不确定性明显抬升，全球泛滥的流动性天然抱团黄金或者拥有稳定现金流的类黄金“安全资产”。这是过去几年A股红利策略得到系统性重估的核心逻辑。不过今年红利策略明显跑输，自由现金流策略的优势得到凸显：熊市不跑输大盘，牛市能跑出超额。22-24年“内卷+跨境资本外流”导致企业自由现金流恶化，现金流策略跑输红利；但当前“反内卷+跨境资本回流”正在修复企业的自由现金流，现金流策略不仅跑赢红利，更在牛市中跑出超额。 联系人 2、超越红利：现金流策略是面向未来的红利 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 红利策略关注静态股息率，样本池的稳定性高，但会错过企业现金流修复的机会；而现金流策略重视EBIT（景气）变化，能敏锐捕捉现金流修复的机会。 （1）以煤炭为例：煤炭行业2024年以后现金流明显恶化，而股息率仍维持高位。红利策略依然重仓煤炭15%以上，煤炭大跌严重拖累组合收益；而现金流策略能够快速将煤炭行业调出样本，规避煤炭大跌对组合收益的拖累； （2）以有色为例：有色金属2025年现金流显著改善，而股息率仍相对低位。红利策略对有色的配置持续低位，错过有色大行情；而现金流策略能够快速识别有色EBIT（景气）改善并纳入样本，增强组合收益。 3、西部现金流策略：更准/更快/更强 （1）选股精准：多数现金流策略侧重识别现金流的位置，精选现金流率（自由现金流/企业价值）高的公司。西部现金流策略重视各类行业（资源制造/消费/轻资产科技/重资产科技）现金流边际改善的趋势，精准定位现金流改善的个股。 （2）调仓快速：多数现金流策略对现金流的边际变化不敏感，样本替换率不够高。西部现金流策略每年4月/8月/10月末都会大幅调整样本，精准识别现金流改善的个股，完美匹配当前“反内卷+跨境资本回流”正修复企业现金流的趋势。 （3）超额强劲：西部现金流策略能够更准更快识别现金流（EBIT景气）改善的个股，盈利能力和股息率的成长性也会更强。最关键的是，西部现金流策略在牛市中，能够同时跑赢红利策略、wind全A以及其他自由现金流策略。 4、西部现金流组合：行业配置均衡，牛市也有超额 西部现金流策略股票池主要集中在机械/电子/化工/医药等新质生产力方向，这些行业受益于“反内卷+跨境资本回流”，现金流都在快速修复。西部自由现金流策略18年底以来累计上涨244%，大幅跑赢红利策略；年初以来累计上涨38%，超额收益10%以上，同时跑赢红利、wind全A以及其他自由现金流策略。 风险提示：数据统计方法差异，盈利环境超预期变化，经济下行压力超预期等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、攻守兼备：现金流策略熊市不跑输，牛市有超额...........................................................41.1工业化成熟期，投资者更关注盈利能力（现金流）.....................................................41.2康波萧条期，现金流策略也是典型的“安全资产”.....................................................41.3 A股牛市阶段，现金流策略既跑赢大盘也跑赢红利......................................................5二、超越红利：现金流策略是面向未来的红利......................................................................72.1现金流策略更关注动态的现金而非静态的股息............................................................72.2现金流策略的行业配置更加均衡且动态调整................................................................72.3案例分析：现金流策略能够敏锐捕捉行业景气的变化.................................................8三、西部现金流策略：更准/更快/更强..................................................................................93.1选股精准：针对不同属性的行业，差异化选取指标集.................................................93.2调仓快速：针对行业景气的变化，快节奏调整样本池...............................................103.3超额强劲：西部现金流策略的盈利+分红+市场表现均占优.......................................12四、西部现金流组合：行业配置均衡，牛市也有超额.........................................................144.1行业配置更加均衡：新质生产力为主........................................................................144.2投资收益更加显著：2025年超额收益在10%以上....................................................14五、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升..............................................................4图2：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(二级行业).............................................4图3：康波周期底部，资本拥抱“安全资产”或投资“新康波周期”，自由现金流策略属于典型的“安全资产”....................................................................................................................5图4：牛市FCFF改善(反转)策略更强.....................................................................................5图5：牛市FCFF改善(反转)策略更强(二级行业)....................................................................5图6：西部策略自由现金流组合：熊市不跑输wind全A，牛市能获得显著超额收益，攻守兼备.............................................................................................................................................6图7：2025年自由现金流ETF数量快速提升.........................................................................6图8：2025年自由现金流ETF规模不断扩大.........................................................................6图9：国证自由现金流指数编制规则.......................................................................................7图10：中证红利指数编制规则................................................................................................7图11：国证自由现金流指数行业出现大幅轮动.......................................................................7图12：中证红利行业向银行、煤炭集中..................................................................................7 图13：煤炭在国证自由现金流的权重先升后降.......................................................................8图14：煤炭在中证红利的权重保持高位..................................................................................8图15：有色在国证自由现金流权重在24年和25年有所提升................................................8图16：有色在中证红利权重保持低位.....................................................................................8图17：各类行业（资源制造/消费/轻资产科技/重资产科技）自由现金流和超额收益的相关性需要仔细甄别...............................................................................................................................9图18：西部自由现金流指数编制规则...................................................................................10图19：24年后“反内卷”正在修复企业的自由现金流.........................................................11图20：“跨境资本回流”也会修复企业的自由现金流............................................................11图21：西部自由现金流指数个股替换率较另