量化专题报告：A股“现金奶牛”策略：解构自由现金流中的alpha

现金流Smart Beta 随着现金流指数和ETF的相继发布，自由现金流成为近年来市场关注的热点，历史数据显示高现金流是除红利风格以外能够长期稳健获取绝对收益的Smart Beta因子之一。 现金流选股因子 本文基于四类不同视角的自由现金流刻画，重构了自由现金流收益率因子FCFP；通过对自由现金流中资本开支因素的进一步拆解，本文构建了资本开支收益因子CAPEXP。 2016年以来，FCFP因子IC均值3.8%，ICIR达到2.41，多头组合年化超额收益7.1%；CAPEXP因子IC均值5.5%，ICIR达到2.38，多头组合年化超额收益8.6%。 “现金牛”组合 基于自由现金流概念，本文在全A和中证800指数成分股中分别构建了“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健，相对现金流指数和宽基指数也均有显著超额收益。 2016年以来，全A“现金奶牛”精选组合绝对收益表现优秀，年化收益21.0%，2018年组合取得收益-8.7%，在其余完整年份均取得正收益；同时对比各类自由现金流指数，组合相对收益同样明显。 限制在中证800指数成分中选股，2016年以来“800现金牛”组合年化收益18.0%，同期中证800指数年化收益-0.8%，超额收益18.7%，组合月度胜率67.9%。 整体而言，现金流选股策略在多策略体系中具有良好的配置价值，其持仓结构相较于传统红利策略具有明显差异、在价值行情中进攻性更强，可以作为防御型策略的一类优秀补充。 风险提示：报告结论基于历史数据统计建模，模型过拟合、市场风格切换均可能导致失效。 一、现金流Smart Beta 随着现金流指数和ETF的相继发布，自由现金流成为近年来市场关注的热点，历史数据显示高现金流是除红利风格以外能够长期稳健获取绝对收益的Smart Beta因子之一。 本文基于四类不同视角的自由现金流刻画，重构了自由现金流收益率因子FCFP；通过对自由现金流中资本开支因素的进一步拆解，本文构建了资本开支收益因子CAPEXP。 基于自由现金流概念，本文在全A和中证800指数成分股中分别构建了“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健，相对现金流指数和宽基指数也均有显著超额收益。 1.1自由现金流 近年来自由现金流指数在全球资本市场逐渐兴起，受到投资者和机构的重视。自由现金流（Free Cash Flow, FCF）指企业在满足生产经营和资本支出需求后可自由支配的现金流，是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的重要指标。 美国市场早在2016年就推出了首只自由现金流ETF，反响热烈；中国A股市场也在2024年底到2025年初迎来了首批自由现金流主题ETF的获批和上市，表明这一策略正获得本土投资者的关注。自由现金流因子具有防御性（下行市场中表现稳健）和价值特征，被视为Smart Beta策略的新成员，与传统红利、价值等因子相辅相成。 作为Smart Beta因子之一，自由现金流因子通过量化企业现金创造能力来选股，被认为能够捕捉企业高质量收益和稳健分红的特征。在风险偏好降低的环境下，资金更追求确定性和现金回报，过去几年红利策略大受追捧，本质上也是市场在追逐企业的现金流。 自由现金流因子与红利因子有异曲同工之处，但侧重点不同：红利因子关注股息收益率（股息/股价），而现金流因子关注自由现金流收益率（自由现金流/企业价值），更注重企业“真金白银”的盈利能力。因此，自由现金流充沛的公司往往财务稳健、抗风险能力强，即使在弱市环境也有能力通过现金分红和回购回馈股东。将这类公司纳入投资组合，有助于增强组合韧性，以防御姿态应对不确定的市场环境。 目前市场上主要的指数编制机构纷纷推出了基于自由现金流策略的指数产品，包括中证指数公司、国证指数（深证信息）、华证指数公司以及富时罗素等： 1)中证指数公司自2024年以来先后发布了中证全指自由现金流指数以及系列宽基成份内选股的自由现金流指数。 2)国证自由现金流指数由深证信息公司编制，覆盖沪深北三地上市公司，以近一年自由现金流收益率为核心因子选出100只成分股。 3)华证指数2024年6月发布了华证自由现金流100指数（995218.SSI）以及随后细分的50只精选指数等。 4)富时中国A股自由现金流聚焦指数则由富时罗素于2024年7月推出，包含50只高自由现金流收益率的A股。 上述指数的推出，标志着自由现金流因子投资在国内进入产品化阶段。各大机构通过指数和ETF，将自由现金流这一价值投资理念转化为可供投资者方便参与的工具。 1.2现金流指数 自由现金流指数长期收益稳健，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势。 历史数据显示，自由现金流指数能够在牛市中抓住上涨机会，在熊市中展现抗跌能力，体现出“牛市跟涨，熊市抗跌”的特点。 在2014年牛市中，沪深300指数上涨51.7%，同期间中证、国证、华证和富时现金流指数分别上涨52.3%、51.5%、42.6%和48.9%，收益表现均和沪深300指数较为接近。 在2018年市场下行阶段，沪深300指数全年跌幅达到-25.3%，同期间中证、国证、华证和富时现金流指数分别下跌-18.2%、-17.5%、-20.5%和-16.8%，相较于宽基指数在熊市中展现出更强的抗跌能力。 在2021至2024年这4年价值风格行情中，沪深300指数年均收益-5.9%，同期中证、国证、华证和富时现金流指数年均收益分别为17.4%、23.8%、7.3%和17.3%，现金流指数展现出更强的价值属性。 图表1：现金流指数分年绩效 从四个现金流指数收益的对比情况来看，大家各有千秋： 中证自由现金流指数短期收益最强，在2024年取得35.5%的最高收益； 国证自由现金流指数近4年以来表现最优，年均收益达到23.8%； 华证自由现金流指数在成分权重集中度更低，2019年录得30.9%的最高收益； 富时自由现金流指数展现出优秀抗跌能力，在2016、2018年市场下行时表现更优； 各类现金流指数在不同市场行情中表现各有优劣，但是整体均呈现出明显价值属性，指数在市场风格偏向于价值时配置价值凸显。 从编制方案上看，四个自由现金流指数在编制逻辑上具有诸多相似之处，均以自由现金流收益率因子作为核心选股标准，按照自由现金流金额加权，筛选出现金流充沛、财务稳健的企业，以构建具备长期稳定增长潜力的指数。 无论是中证自由现金流指数、国证自由现金流指数、华证自由现金流100指数还是富时自由现金流指数，它们都强调企业的现金流创造能力，确保成分股具备稳健的盈利基础。 首先，四个指数均剔除了金融行业的股票，而国证、中证和富时指数更进一步排除了房地产行业的股票，主要是因为这两个行业的现金流模式特殊，传统自由现金流计算方法难以准确衡量其盈利能力。 其次，这四个指数都采用自由现金流收益率（即自由现金流与企业价值之比）作为核心选股指标，并根据该指标从高到低排序，以确保选出的公司在现金流质量和市场价值之间取得平衡。 最后，所有指数均设有定期调整机制，每年3月、6月、9月和12月对成分股进行调整，以适应市场变化，并对退市或财务状况恶化的公司进行替换。 尽管存在诸多相似之处，这四个指数在具体筛选标准和权重控制上仍存在部分差异。 首先，在选样时，国证和华证现金流指数要求企业要求最近三年现金流为正，同时剔除企业价值为负的股票；而中证现金流指数设置了更为严格的五年经营现金流持续为正的要求；富时现金流指数则限制样本池在富时中国A股自由流通指数的成分股中。 其次，中证和国证现金流指数的筛选中均设计了企业盈利质量分析，通过比较现金流和利润，对盈利质量差的样本进行负向剔除。而富时自由现金流指数则结合企业质量、成长性和波动率等多重因子，以提升指数的长期稳定性。华证现金流指数则不过多结合其他因素，可以视为更为纯粹的现金流Smart Beta刻画。 最后，在权重计算方面，指数均以自由现金流金额加权。其中，中证、国证和富时指数设定单只股票权重不超过10%，而华证自由现金流100指数设定更严格的单只股票权重上限5%，使其整体权重分布更加均衡。 图表2：现金流指数编制方案 1.3现金流vs红利 自由现金流指数和红利指数虽然都属于价值投资策略的一部分，但在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异。 在不同市场环境下，自由现金流指数通常相较于红利指数表现出更强的韧性，尤其是在经济下行或利率下行周期，自由现金流充裕的企业能够维持分红，并保持稳健的经营状况，从而受到投资者的青睐。相比之下，红利指数主要依赖股息收益，而当市场风险偏好较低、投资者更注重企业现金创造能力时，自由现金流指数往往更具吸引力。 此外，尽管在流动性宽松、成长行情主导的市场环境下，自由现金流指数的涨幅可能不及高成长型指数，但仍能与红利指数保持相当的收益水平。从长期表现来看，自由现金流指数凭借更好的选股逻辑，在价值投资的基础上融入了一定的成长性优势，使其长期收益水平高于传统红利指数。 图表3：现金流指数与红利指数收益比较 近年来各类自由现金流指数的年涨幅在成长行情中也表现不俗，未明显落后于市场整体表现。这表明，自由现金流策略不仅具备价值投资的防御属性，同时也兼具一定的成长弹性，在长期投资中能够获得更优的收益风险比。 图表4：现金流指数与红利指数净值 现金流指数普遍采用现金流收益率选样、现金流金额加权，这使得指数成分中小市值股票数量占比极高，而大市值股票权重占比极高。以中证现金流指数为例，根据最新一期持仓，中证现金流指数中市值1000亿元以上的股票成分数量占比仅为8%，但是却供贡献了超过60%的权重；市值100亿元以下的股票成分数量占比达到45%，但是只贡献了约7%的权重。 红利指数一般选样和加权都依据股息率指标，整体权重市值分布更均匀。以中证红利指数为例，根据最新一期持仓，中证红利指数中市值1000亿元以上的股票成分数量占比仅为28%，贡献了31%的权重；市值100亿元以下的股票成分数量占比为12%，贡献了约5.8%的权重。 图表5：中证红利指数市值分布 图表6：中证现金流指数市值分布 在行业配置方面，现金流指数和红利指数的侧重点也存在较大区别。红利指数的行业分布更加集中于金融和传统公用事业领域，银行、煤炭和交通运输行业的权重占比相对较高。按照Wind一级行业分类，中证红利指数权重占比最高的行业为金融、能源，占比约23.8%和22.5%。 自由现金流指数在选样时剔除了金融业股票，这使得其完全不包含银行股，在能源行业的占比更高。按照Wind一级行业分类，中证现金流指数中能源行业权重达到32.8%，并且权重高度集中于行业龙头，7%数量占比的能源股贡献了超过30%的权重。 图表7：中证红利指数行业分布 图表8：中证现金流指数行业分布 二、自由现金流重构 在财务会计中，自由现金流FCF是企业营运现金流超过其营运资本需求和固定资产支出(资本支出)的金额。它是可以从公司提取并分配给债权人和证券持有人的那部分现金流，而不会对其运营造成问题。因此，它是公司财务灵活性的指标，并且对公司股权、债务、优先股和可转换证券的持有人以及潜在的贷方和投资者都具有吸引力。 美国学者阿尔弗雷德·拉巴波特（（Alfred Rappaport）和迈克尔·詹森（Michael Jensen）等人在20世纪80年代提出自由现金流的概念，科普兰教授（Tom Copeland）在1990年对自由现金流量的计算方法进行了详细阐述。后来自由现金流的概念和计算方法经历了多位学者的研究和完善，但始终没有一个权威的计算方式，因此本文提供四种经典的计算方式供参考。 1）自由现金流算法1（基于Jensen估值模型和后人推导） Jensen在20世纪80年代提出自由现金流概念，其将自由现金流界定为满足所有净现值为正(以相关资本成本折现)的项目投资所需现金后剩余的现金流。通常，我们基于现金流量表可以拥有一个自由现金流的简洁计算方式，即： 自由现金流=过去一年经营活动产生的现金流量净额−过去一年购