国防军工行业2025年度投资策略：告别订单困局，拥抱新兴变化

glzqdatemark12025年01月17日 证券研究报告 |报告要点 2024年军工仍然为强预期而弱现实的一年，全年基本面加速下行行业困境已到极限。但即使是弱现实的条件下当市场流动性反转后军工仍有阶段性Beta表现，背后反映着市场对于军工的远期期待以及板块的“牛市”属性。展望2025年我们认为行业的订单博弈或已结束，行业的复苏确定性极高只是强弱仍有分歧，对应的投资思路应聚焦行业在业绩企稳下估值存在提升空间的方向。我们前瞻判断有以下方向值得关注：1、增速快：航天防务及航空发动机；2、新方向0-1：水下攻防、军贸；3、转民空间打开：低空经济、商业航天、大飞机。 |分析师及联系人 吴爽 叶鑫 SAC：S0590523110001 SAC：S0590524030004 glzqdatemark22025年01月17日 国防军工 告别订单困局，拥抱新兴变化——国防军工行业2025年度投资策略 行业事件 投资建议：上次建议： 强于大市（维持）强于大市 2024年军工行业尚未实现订单流转顺畅，截至2024Q3，主机厂合同负债为257亿元，与2020Q4的224亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已基本消化完毕，亟需“十五五”增量订单落地。复盘十三五期间2019、2020后两年收入占五年比例近45%，考虑到军工行业大抵遵循5年计划周期，2025年军工行业业绩端或将迎来反转。 相对大盘走势 国防军工 沪深300 30% 内需端：需求驱动订单反转确定性较高 10% 航天防务领域，2024年受军工需求波动影响较大，订单严重下滑；演习打靶成功为后续装备放量提供产品性能保障。发动机领域，军用发动机从列装到大修需求起量的周期大致在4-5年，2019年为军机放量拐点，2025年航发维修市场有望进入加速增长阶段，盈利能力随规模化效应提升。海军领域，美海军规划到2045年，舰队中无人舰艇比例将提升至40%；对标海外，国内海军无人装备列装时代或将加速到来。 -10% -30% 2024/1 相关报告 1、《国防军工：期待自上而下落地，聚焦制造产业链——低空经济行业2025年度投资策略》2024.12.25 军贸端：当前需求迈向新市场的充要条件都已具备 2、《国防军工：新材料专题2：碳/碳复材专题及其他隔热材料的比较分析》2024.12.22 政策端，2024年9月公布的新两用品管制条例颁布并实施，或自上而下催生改革。 需求端，特朗普1.0任期内军费增速CAGR达到了5.02%，高于平均增速的4.72%，相似的军事主张有望在任期2.0内延续，带动全球军费开支增长；中东地区或为我国军贸重要的增量来源。供给端，2024年珠海航展首次展出歼-35A机型，证明我国军贸或已具有正面抢占“ F- 35”市场的拳头产品。 新质生产力：转民属性仍是军工长期发展的基石 低空经济方面，低空经济专管司局设立已获批复，2025年基建订单及制造排产均有望持续超预期。卫星互联网方面，海南文昌发射场2024年12月全面投入使用，2025年G60卫星及星网集团卫星或将进入大规模发射元年，大国太空博弈下战略地位提升。大飞机方面，国产大飞机2025年有望实质取得出海进展；临港大飞机产业园建设持续推进，产能瓶颈或将逐步缓解。 投资建议：看好航天防务航发主赛道军贸转民新方向 展望2025年，内需端，二十届三中全会强调如期实现建军百年奋斗目标，保障内需长期发展，关注后续订单下达需求恢复。军贸端，拳头产品推出带来出口市场巨大提升空间，重点关注中东地区增量市场。新质生产力方面，军转民打开行业远期成长空间，多方向或将进入加速发展阶段，板块关注度或将提升。 风险提示：军工后续规划进展及合同订单落地不及预期风险，产能释放存不确定性风险，体制机制改革进程低于预期风险。 扫码查看更多 1.静待订单流转顺畅带来行业景气度回升 1.12024年营收及盈利能力双降 2024/1/1~2024/12/31，中信国防指数上涨9.4%，沪深300指数上涨16.2%。国防军工板块跑输沪深300 6.8pcts。2024年依旧是军工“强预期弱现实”的一年，每次军工上涨多是伴随着大盘风险偏好的提升和事件催化。 图表1：2024年军工行情复盘 军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，后续景气有望回升。 整体军工板块（注：板块个股选取标注与业绩综述一致）2021A-20243Q的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-7.66%， 归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/-5.56%/-27.17%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q4-2024Q3的营收增速同比分别为0.86%/-2.79%/-9.45%/-9.73%,归母净利润增速同比分别为-34.70%/-20.16%/-25.51%/-36.63%。 图表2：军工板块累计营收、归母净利润及同比增速 图表3：军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速 军工板块目前标配，全基基金目前持仓比例仍处于近五年中低水平。我们把普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类基金归类为主动权益配置军工的基金，其中，挑选出军工主题基金，扣除军工主题基金后，剩余的是全基配置的基金。 结果显示，过去行情的驱动主要来自于全基增量资金配置，而2024Q3仍处于低位，增加配置空间较大。 图表4：军工主题基金与剔除军工主题基金的全基持仓情况 1.2各指标均指向军工基本面或已接近近四年来低位 当前合同负债水平已回归至2020年大额合同下发前水平，中航沈飞出现边际提升。 2021Q2沈飞、航发下达大额合同负债，截至2024Q3，主机厂合同负债为257亿元，与2020Q4的224亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，亟需“十五五”增量订单落地。20243Q中航沈飞合同负债+预收款项58.1亿/同比25%/环比97%，绝对值环比增加28.62亿元，或反映了当前终端需求由断档逐步转向恢复的情况，强化后续订单进一步落地预期。 图表5：各主机厂合同负债+预收款项（亿元） 我国装备采购大抵遵循5年计划期“前3年一半，后2年一半”。即在前3年的采购数量或资金投入总数量是整个5年计划的一半，后2年的采购数量或投入资金数量是整个5年计划的一半，总体上呈现出前低后高，逐年增长的经验规律表现。复盘十三五期间2019、2020后两年收入占军工整体五年比例近45%。 图表7：十三五期间军工板块各年营业收入占五年总量的平均比重 图表6：我国装备采购规律 上轮周期景气自上而下传导，上游环节收入拐点发生在2020Q2，当前原材料环节已出现拐点。“十四五”初期率先实现接收订单和交付确收的上游环节，收入在2020Q2出现增速拐点，主机厂合同负债落地为2021Q2，上游环节确认收入前置主机厂合同负债一年左右。目前来看，上游原材料环节光威复材、西部超导、中简科技业绩已经在三季度反转。 图表8：军工各环节营收增速，及三家公司单季度收入增速 1.3牛市复盘：军工超额收益明显，估值弹性大 军工第一轮牛市复盘：军工企业资产证券化启动板块行情，军改预期下板块攀升。 节奏：军工行情前置牛市一年半开始上涨，并贯穿整个牛市周期。军工从2012年11月开始上涨，此时2012-2014年大盘仍处于磨底阶段，2014-2015年军工持续上涨； 2013年6月，航发动力重启航空发动机相关资产注入，9月中国重工重大舰船总装资产注入获国防科工局批准，点燃市场对军工集团重组预期，驱动国防军工板块2014年持续走高。2015年军民融合程度提升，扩大国防需求，国防军工进一步上涨。 图表9：2010-2016年军工行情复盘 第二轮牛市复盘：典型成长股行情，订单下达板块预期较高，估值提升→业绩兑现估值开始下降→业绩估值同步下降。 节奏：2020年上半年牛市前期，军工板块主要跟随大盘上涨，相较沪深300无明显超额收益，2020年6月十四五规划乐观带动军工行情加速。军工估值快速提升→2021年业绩逐步兑现，EPS提升，此后估值持续下降，走完一轮成长股行情。 涨幅：2020-2021年：国防军工（申万）指数两年合计涨幅76%，同期沪深300上涨21%，上证指数上涨19%。 图表10：2020-2024年军工行情复盘 牛市环境下核心考量潜在成长空间，比较两轮军工牛市估值方式 第一轮牛市估值方法：2011年后军工资产证券化快速提升，基于资产注入进行估值的“备考估值”指标，可以更准确地反映资产注入类标的的预期价值。 第二轮牛市估值方法：初期看装备远期上量对应估值，再看净利率对标国外巨头看业绩改善空间。十四五初期，采用目标市值法，看装备远期上量后对应市值情况。到业绩兑现阶段，主机厂利润率对比国外巨头利润率，通过规模效应、供应链改革、股权激励、产品结构优化等途径看主机厂业绩改善空间，中航沈飞利润率未来预期对标洛马，其他主机厂利润率对标中航沈飞。 图表11：十四五初期军工板块采用目标估值法 图表12：2021年国内外主机厂平均净利润率对比 2012-2015年涨幅排名靠前个股主要是军工资产化注入个股，主题行情为主。个股方面仍以军工集团旗下上市公司领涨为主，但部分民参军公司受益军民融合等战略涨幅也较大。 2020-2022年军工为基本面成长行情，中上游配套公司利润基数较低，股价弹性最大，主机厂等权重股也领涨行业。景气自上而下传导，涨幅排名前列的大部分为率先接收订单和确认业绩拐点的中上游标的，如振华科技、中航重机、鸿远电子等。 图表13：2012/12/4-2015/5/27军工个股涨跌幅排名 图表14：2018/10/9—2021/11/30军工个股涨跌幅排名 2.订单反转确定性较高需甄选长逻辑加持的赛道 2.1航天防务业绩或已见底远期仍具高成长性 航天防务领域受到军工需求波动影响较大，订单下滑使得该部分的收入可能已见底。 2021-2023年板块营收增速分别为28.1%/21.0%/-3.1%，20243Q为-25.9%；2021-2023年归母净利润增速分别为44.3%/7.0%/-18.2%，20243Q为-58.6%。分季度看，最近两个季度营收下滑更为严重，需求或已见底；过去四个季度2023Q4-2024Q3航天防务领域的营收增速分别为-14.0%/-14.3%/-33.0%/-28.9%， 归母净利润增速分别为-31.2%/-32.0%/-55.4%/-106.2%。 图表15：航天防务领域全年累计营收、归母净利润及同比增速 图表16：航天防务领域年度间的盈利能力情况对比 打靶演习成功后，习主席勉励火箭军某旅刻苦训练、熟练掌握和用好手中武器。2024年9月25日，中国人民解放军火箭军向太平洋相关公海海域，成功发射1发携载训练模拟弹头的洲际弹道导弹，准确落入预定海域；此次导弹发射，有效检验武器装备性能和部队训练水平，达到了预期目的。10月17日，国家主席、中央军委主席习近平到火箭军某旅视察，强调要深入贯彻新时代强军思想，贯彻新时代军事战略方针，推进部队建设高质量发展，提升战略威慑和实战能力，坚决完成党和人民赋予的各项任务。 图表17：洲际导弹发射升空 图表18：中央军委主席习近平到火箭军某旅视察 火箭军是国家战略威慑核心、维护安全重要基石地位未动摇，后续装备需求依然得以保障。2015年12月，火箭军成立之初便确认了其成为中国战略威慑的核心力量，2024年4月，军兵种体系改革为“四军种+四兵种”格局、新组建的信息支援部队由中央军委直接领导指挥，同时撤销战略支援部队番号，相应调整军事航天部队、网络空间部队领导管理关系，火箭军的军种地位依然保持未调整。火箭军在军兵种中地位不动摇，则其相关后续装备需求依然得以保障。 图表19：习近平将军旗郑重授予火箭军司令员、政治委员 图表20：中国人民解放军信息支援部队成立大会在京举行 火箭弹性价