递延收入增长25%，经典游戏优异展现长期运营能力

研报总结

核心观点

• 公司整体表现优于大市，递延收入增长25%，经典游戏展现长期运营能力。
• 收入同比上升8%，Non-GAAP归母净利润同比增长27%，Non-GAAP归母净利率提升5个百分点。
• 游戏业务收入同比增长13%，递延收入表现良好，同比增长25%。
• 经典游戏如《梦幻西游》电脑版表现优异，多款热门游戏通过创新玩法提升吸引力。
• 全球化布局持续推进，《命运：群星》、《逆水寒》手游、《燕云十六声》等游戏全球发行。
• 新游戏《遗忘之海》预期2026年上线，《无限大》游戏体验引发热烈反响。
• 网易云音乐收入同比下降2%，毛利率环比下降0.7个百分点，推测下半年加大版权内容布局。
• 有道收入同比增长4%，广告服务增长较好，同比增长51%。

关键数据

• 2025Q3营收：284亿元，同比增长8%。
• 2025Q3 Non-GAAP归母净利润：95亿元，同比增长27%。
• 2025Q3 Non-GAAP归母净利率：33.5%，同比提升5个百分点。
• 2025Q3综合毛利率：64.1%，同比上升1.2个百分点。
• 2025Q3总经营费率：36%，同比上升0.2个百分点，环比上升4个百分点。
• 2025Q3销售费率：15.7%，同比上升1个百分点，环比提升3个百分点。
• 2025Q3在线游戏业务收入：228亿元，同比增长13%。
• 2025Q3网易递延收入：195亿元，同比增长25%。
• 2025Q3网易云音乐净收入：20亿元，同比下降2%。
• 2025Q3网易云音乐毛利率：35.4%，同比上升2.6个百分点，环比下降0.7个百分点。
• 2025Q3有道净收入：16亿元，同比增长4%。
• 2025Q3有道广告服务收入：7.4亿元，同比增长51%。

研究结论

• 递延收入高增为后续季度收入增长蓄力，关注《无限大》新游等进展。
• 维持盈利预期，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元。
• 继续维持“优于大市”评级。

风险提示

• 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。