递延收入增长25%，经典游戏优异展现长期运营能力

优于大市 递延收入增长25%，经典游戏优异展现长期运营能力 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比上升8%，销售费率环比继续所上升。25Q3，公司实现营收284亿元，同比上升8%。Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长27%；Non-GAAP归母净利率33.5%，同比提升5pct。25Q3，公司综合毛利率64.1%，同比上升1.2pct，网易云音乐毛利率同比提升2.6pct。25Q3，公司总经营费率为36%，同比上升0.2pct，环比上升4pct。其中销售费率15.7%，同比上升1pct，环比提升3pct，游戏及相关增值服务市场推广支出增加。我们预计25Q4销售费率环比略下降。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值214.00-242.00港元收盘价216.60港元总市值/流通市值686180/686180百万港元52周最高价/最低价248.00/125.99港元近3个月日均成交额1377.68百万港元 游戏：《梦幻西游》等经典游戏展现长期价值。2025Q3，在线游戏业务收入为228亿元，同比增长13%。递延收入表现良好，25Q3网易递延收入195亿元，同比增长25%。25Q3老游戏表现优异，公司持续布局全球化。1）多款经典游戏持续受到玩家欢迎，体现了网易游戏强劲的长线运营能力。自三季度起，《梦幻西游》电脑版的最高同时在线玩家数连创四次新高，达到了358万。多款热门游戏通过创新玩法和联动活动，提升了对玩家的吸引力，包括《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》。2）全球化：《命运：群星》分别于8月和10月在海外和中国市场发行，登顶欧美多个地区和中国市场的iOS下载榜。《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行。3）新游戏：《遗忘之海》预期2026年上线。《无限大》在2025东京电玩展推出了线下试玩，游戏体验引发热烈反响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 有道：收入同比上升4%，广告服务增长较好。2025Q3，有道净收入为16亿元，同比上升4%。根据有道财报，学习服务收入为6.4亿元，同比下降16%，战略聚焦后进入修复通道。智能设备收入为2.5亿元，同比下降22%。广告服务收入7.4亿元，同比增长51%，在线营销服务增势良好受益于游戏行业广告投放需求上升、与网易游戏协同加强。 《网易-S（09999.HK）-销售费率环比回升，公司游戏持续布局全球化》——2025-08-18《网易-S（09999.HK）-游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀》——2025-05-21《网易-S（09999.HK）-《漫威争锋》表现优异，端游不断向好》——2025-02-22《网易-S（09999.HK）-端游表现良好，观察《燕云十六声》等新游戏进展》——2024-11-18《网易-S（09999.HK）-收入稳健增长，观察游戏调整情况以及新游戏表现》——2024-08-23 网易云音乐：毛利率环比下降0.7pct。25Q3，云音乐净收入为20亿元，同比下降2%，社交娱乐业务拖累。毛利率35.4%，同比+2.6pct，环比-0.7pct。我们推测公司下半年加大布局版权内容。 投资建议：递延收高增为后续季度收入增长蓄力，关注《无限大》新游等进展。 维 持 盈 利 预 期 ， 预 计公 司25-27年 调 整 后 归 母 净 利 润 分 别为393/425/467亿元。继续维持“优于大市”评级。 总览：收入同比上升8%，销售费率环比继续所上升 25Q3收入同比上升8%，经调利润率同比提升5pct。25Q3，公司实现营收284亿元，同比上升8%。Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长27%；Non-GAAP归母净利率33.5%，同比提升5pct。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 25Q3，公司综合毛利率64.1%，同比上升1.2pct，网易云音乐毛利率同比提升2.6pct。25Q3，公司总经营费率为36%，同比上升0.2pct，环比上升4pct。其中销售费率15.7%，同比上升1pct，环比提升3pct，游戏及相关增值服务市场推广支出增加。我们预计25Q4销售费率环比略下降。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 游戏：经典游戏展现长期价值 2025Q3，在线游戏业务收入为228亿元，同比增长13%。递延收入表现良好，25Q3网易递延收入195亿元，同比增长25%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 有道：收入同比上升4%，广告服务增长较好 2025Q3，有道净收入为16亿元，同比上升4%。根据有道财报，学习服务收入为6.4亿元，同比下降16%，战略聚焦后进入修复通道。智能设备收入为2.5亿元，同比下降22%。广告服务收入7.4亿元，同比增长51%，在线营销服务增势良好受益于游戏行业广告投放需求上升、与网易游戏协同加强。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网易云音乐：毛利率环比下降0.7pct 25Q3，云音乐净收入为20亿元，同比下降2%，社交娱乐业务拖累。毛利率35.4%，同比+2.6pct，环比-0.7pct。我们推测公司下半年加大布局版权内容，毛利率环比有所下降。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 递延收高增为后续季度收入增长蓄力，关注《无限大》新游等进展。维持盈利预期，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032