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游戏收入受到递延周期影响，海外游戏进展顺利

2026-02-13 张伦可,陈淑媛国信证券黄崇贵-中国医药城15189901173

核心观点：网易-S（09999.HK）游戏收入受到递延周期影响，海外游戏进展顺利。
关键数据：
- 2025Q4收入同比上升3%，达275亿元；Non-GAAP归母净利润70.7亿元，同比下降11%（受投资亏损17亿元影响）。
- 游戏业务收入213亿元，同比增长4%；递延收入205亿元，同比增长34%，增速较25Q3提升。
- 网易游戏毛利率64.2%（同比+3pct），游戏增值服务毛利率提升4pct；总经营费率34%（同比+2pct，环比-2pct），销售费率14%（同比+4pct，环比-2pct）。
- 海外游戏进展：逆水寒手游全球上线受欢迎，燕云十六声玩家数超8000万，漫威争锋全球影响力提升；后续管线包括《遗忘之海》（26Q3）、《无限大》、《妖妖棋》等。
- AI对游戏影响：AI工具普及促进创意内容爆发，但商业化大作核心壁垒转向整合能力，对游戏设计底蕴和运营经验要求更高。
- 子公司表现：
  - 有道：25Q4净收入16亿元（同比+17%），学习服务增长18%（AI驱动订阅服务）。
  - 网易云音乐：25Q4净收入20亿元（同比+5%），会员订阅收入25.8亿元（同比+12%），预计2026年订阅业务量价齐升。
研究结论：
- 递延收入高增为后续收入增长蓄力，关注新游《遗忘之海》《无限大》等进展。
- 考虑管线、递延周期及投资损益，预计25-27年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元（下调5/4/0%）。
- 维持“优于大市”评级。
风险提示：政策风险、新产品上线推迟风险、游戏市场竞争风险、游戏出海表现不及预期风险。