网易（NTES.US/9999.HK，买入）：Q3 递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富
2025年12月9日星期二 研究观点 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报奈飞（NFLX）：奈飞+华纳，下一个时代的媒体巨头 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 2025Q3公司实现营收283.6亿元，同比增加8.2%，低于彭博一致预期292.2亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.2pct至64.1%；经营利润率为28.3%，同比增长1.0pct。GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元，摊薄EPA为14.7元。Q3总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长17.2%。 《梦幻》畅玩版增强玩家活跃度，《燕云》出海欧美市场好评如潮 Q3游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元。手游业务得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水新高，收入同比增长6.6%。其中《燕云》上线欧美市场后玩家好评如潮。端游业务受益暴雪回归带来更丰富的游戏内容，收入同比增长33.4%。展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》》等。本季度递延收入同比增长25.3%达194.7亿元，公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏及增至服务收入有望同比增长12.4%达940亿元。 有道连续五个季度实现盈利，游戏广告收入同比增长超50%Q3有道收入16.3亿元，同比增长3.6%，学习服务/智能设备/在线营销业务分别 同比-16.3%/-22.1%/+51.1%达6.4/2.5/7.4亿元。经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利。公司跟网易及其他游戏厂商在广告内容上的合作驱动游戏广告收入同比超增长50%，海外广告收入增长超100%。 云音乐丰富乐库内容 Q3云音乐收入19.6亿元，同比下滑1.8%；毛利率35.4%。公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人81.9万。 目标价165.00美元/256.74港元，买入评级我们预计2025-2027年公司收入CAGR为12.9%，Non-GAAP净利润CAGR为15.5%。 采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价165.00美元/256.74港元，对应2026年PE为18.7倍，对比美股和港股股价分别有18.04%/18.42%的上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk FSD：对v14.2.1重大更新；在欧洲延长提供FSD体验；似乎将进入奥地利12月4日，马斯克宣布对FSDv14.2.1进行重大更新，新增了短信和驾驶功能。此前马斯克在11月初的年度股东大会上宣布，目标是在“未来一两个月内”允许人们边开车边发短信，现在正式落地，允许边开车边发短信，具体取决于周围交通情况。目前美国所有50个州都明确禁止开车时发短信，所以其实际运用的条件和遇到监管时应如何评判仍需进一步观察。 12月3日，特斯拉在欧洲推出的FSD（监督）体验项目远超预期，广受欢迎。继11月28日有限开放体验时段后，特斯拉将时间延长了三个月，新的体验时段将于2025年12月1日至2026年3月31日期间在德国、法国和意大利开放。特斯拉官网显示，FSD演示驾驶服务已在包括斯图加特、科隆、法兰克福、杜塞尔多夫、巴黎、里昂、罗马、米兰等在内的多个主要城市推出。扩大的窗口期将大幅增加首次在现实世界中体验FSD的欧洲人数量，特斯拉希望一旦获得欧洲严格的UNECE框架的批准，就能将该系统更广泛地引入该地区。 行业汽车股价455.00美元 市值1.51万亿美元总股本33.26亿股52周高/低488.54美元/214.25美元每股账面值24.06美元 11月30日，特斯拉在奥地利维也纳招聘关键人员，为FSD的推广做准备。特斯拉在其招聘网站上发布了维也纳办公室的“驾驶员”职位，负责驾驶和监控测试车辆，加入自动驾驶和人工智能团队。该职位需要收集真实驾驶数据，以改进适用于该国当地道路的全自动驾驶系统。职责包括在城市和高速公路环境中驾驶车辆、记录系统性能等。 机器人：特斯拉展示了Optimus最新功能 12月2日，特斯拉Optimus团队的研发工作取得了进展，短视频显示，机器人以相当自然的姿态进行跑步，过程非常平稳，几乎和人的跑步过程没有区别，特斯拉Optimus机器人的平衡性、协调性和步态控制能力均有所提升。此前发布的更新主要展示了该机器人掌握了一些基本技能，例如控制行走、物体搬运和姿势训练。同时一些参观Optimus展出的观众分享了Optimus的手，可以像人手一样灵活运动， 包括手腕运动、单指指明方向、摇滚手势。马斯克曾强调人手本身就是一件不可思议的事情，越研究人手，就越会意识到它的神奇之处。而随着机器人的动作越来越平滑，手指灵活度提高，离马斯克此前提到的全新制造愿景就越近，在不久 的将来，机器人可以制造其他机器人，从而有效地将人类从生产线的许多重要环节中移除。 电动车：特斯拉Model Y在中国的需求量激增；欧洲推出新款Model 3/Y标准版12月2日，目前中国电动汽车市场已经相当饱和，竞争者比其他任何市场都多。然而Model Y在中国的需求依旧十分强劲，在中国所有电动汽车销量榜单中位列前五，仅次于比亚迪海鸥、五菱宏光Mini EV和吉利银河星源。目前该车型已将交付日期推迟至2026年初，这意味着该车型今年的订单已经售罄。 12月5日，特斯拉在欧洲分别推出了新款Model 3和Model Y标准版，其中：Model Y标准版在英国上市，的起售价为41,990英镑（56,100美元），比长续航后驱版便宜约7,000英镑。WLTP续航里程可达505公里，采用后轮驱动，是首款右舵Model Y标准版。 Model 3标准版在德国和荷兰等主要欧洲市场同步上市，起价为36,990欧元（43,140美元）。比其前代车型便宜约8,000欧元，WLTP续航里程可达534公里。英国客户预计将于2026年2月开始收到Model Y标准版，这与Model 3标准版在欧洲的上市时间一致。Model 3标准版将在上海超级工厂生产，而Model Y标准版将在柏林超级工厂本地生产。 电动车：特斯拉持续扩充其CyberCab生产团队；特斯拉对外部摄像头进行升级 11月30日，特斯拉继续扩充其即将推出的Cybercab的员工队伍，官方招聘网站上发布了两个新的职位空缺，招聘质量检验员。这两个职位都位于德州超级工厂，这些职位需要使用卡尺、千分尺和量规等精密工具对Cybercab组件进行详细检验。应聘者还需识别不合格项，将检验结果记录在特斯拉的质量管理体系中。Cybercab的质量检验员很可能将面临前所未有的挑战，因为该车采用特斯拉全新的Unboxed生产流程，并行生产，所以过往的生产经验可能并不适用。埃隆·马斯克也曾指出，Cybercab的生产线将类似于高速消费电子产品生产线，而非传统的汽车生产线。 12月1日，特斯拉似乎正在对其外部侧转向灯摄像头进行更改。目前，特斯拉在HW4车型上使用索尼IMX963传感器镜头，这是一款500万像素的摄像头，相比上一代产品，动态范围和低光性能都有显著提升。然而，特斯拉黑客greentheonly发现了一个新的传感器型号，其中明确提到了型号IMX00N。出于对实现完全自动驾驶的考量，迎合AI5的硬件迭代，特斯拉完全有可能再次升级这些外部摄像头。索尼方面则尚未公布IMX00N型号的任何正式规格。 储能：特斯拉Megapack项目在北海道正式启动 12月1日，Manoa Energy确认，位于北海道札幌市的Helios 50MW电池储能系统(BESS)已正式上线。Helios的装机容量为50兆瓦/104兆瓦时，造价约为3000万美元，是Manoa首个投入商业运营的超高压储能系统。该项目于2024年4月开工建设，团队选择了特斯拉的Megapack 2XL。Helios将参与日本批发电力市场的竞标，并协助提供平衡和容量服务。同时，公司还在筹备另外的一个1吉瓦的超高压和高压储能项目，所以Megapack在日本的市场份额将进一步扩大。 奈飞（NFLX）：奈飞+华纳，下一个时代的媒体巨头 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 12月5日，奈飞宣布将以720亿美元收购华纳兄弟探索（WBD）的影视工作室和流媒体业务，HBO与HBO Max。本次交易的股权价值为720亿美元，企业价值为827亿美元，预计奈飞将以约600亿美元现金和等同于剩余价值的股权进行收购，目前奈飞正在筹集数百亿美元的过桥贷款。WBD的有线电视业务不在收购计划之中，预计将在2026Q3分拆至新的上市公司，Discovery Global。我们在10月27日的报告中曾提及奈飞可能会收购WBD的流媒体业务，主要的优势包括： 李倩852-25321915chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业流媒体股价100.24美元 1）HBO将为奈飞带来爆款、经典IP的加持。尽管奈飞自2013年起开始投入原创内容领域，但其爆款IP的数量和生命周期始终逊于迪士尼等老牌媒体巨头。HBO旗下包含哈利波特、权力的游戏、老友记和DC宇宙等经典IP，将与奈飞的鱿鱼游戏、怪奇物语、星期三等现象级IP形成互补。过往财报显示，奈飞的用户经常观看经典剧集和电影，且观看的内容较为分散，预计HBO的加持将为用户创造更多价值，巩固奈飞的竞争地位。 市值4,248亿美元总股数42.40亿股52周高/低134/82美元每股账面值6.13美元 2）奈飞的“快餐文化”将迎来精品剧时代。订阅制流媒体在内容分发上颠覆了好莱坞和传统媒体行业，而奈飞在内容投入上采取广而全、以量取胜的布局，新内容的数量远超其他平台，形成了独特的“快餐文化”。但是，伴随内容库的增长，同时由于受限于单一剧集的预算，部分内容出现模板化，爆款内容的数量有限。HBO在内容产业的积累深厚，以精品内容为主，其工作室的团队和经验将弥补奈飞在此方面的不足。尽管企业通常会在被并购后出现人才流失，本次收购也不例外，双方作为新旧内容产业的代表可能面临文化冲突，但我们认为奈飞收购HBO的意图并非单纯扩充IP储备，而是基于业务的长期发展。 3）并购本身不会颠覆行业格局。扩充IP储备对流媒体而言更多是单次效益，过往迪士尼收购21世紀福斯（阿凡达、X战警）、亚马逊收购美高梅影业（007系列）都未从本质上颠覆行业格局。伴随全球用户持续转向流媒体，有线电视市场进一步
