游戏业务有所调整，但得益于AI渗透及信创驱动，WPS BC两端共振加速

金山软件（03888.HK） 2025年11月21日 ——港股公司信息更新报告 投资评级：买入（维持） 初敏（分析师）chumin@kysec.cn证书编号：S0790522080008 杨哲（分析师）yangzhe@kysec.cn证书编号：S0790524100001 游戏业务有所调整，WPS BC端双轮驱动趋势愈发明显 考虑到游戏业务有所下滑，我们下调2025-2027年归母净利润预测至 14.0/18.7/24.4亿元（前次为17.8/21.6/27.0亿元），同比变动-9.8%/+33.8%/+30.4%，当前股价对应PE估值为28.0/21.0/16.1倍，后续估值提升有赖AI及信创需求加速、雷系生态强化协同、解限机优化后流水回升，考虑到WPS BC端双轮驱动趋势愈发明显，维持“买入”评级。 WPSC端修复&B端景气度维持，游戏下滑系《解限机》拖累 2025Q3公司实现收入24.19亿元，同比下滑17.0%，归母净利润2.13亿元，同比下滑48.5%，系游戏下滑幅度超预期同时游戏宣发等营销费用加大。2025Q3毛利率80.4%（同比-3.8 pcts），系游戏规模效应减弱、服务器带宽成本增加，研发/销售/行政费用率同比变动+7.6/+10.8/1.7 pcts，研发费用率环比平稳（与上半年投入节奏相近），而销售费用率环比增加6.8 pcts，《解限机》不达预期降低了费用转化的ROI。综合来看，2025Q3公司OPM为11.4%，同比减少27.8 pcts，考虑到金山办公2025Q3OPM同比环比均有改善，因此推测公司盈利率下滑主要为游戏业务拖累。分业务看： （1）WPS：实现收入15.2亿元，同比增长26.1%，环比加速，WPS合同负债达到23.3亿元，同比增长17.2%，个人/365/软件业务同比增长11.2%/71.6%/50.5%。其中C端环比加速（2025Q3yoy +6.1%），月活同比增长8.8%，增速已有呈现拐点；B端业务继续加速，体现企业及政府信创需求的高景气度，公司作为国产办公软件生态核心标的，有望提供一站式office套装解决方案，具备成为B端重要agent入口的潜力。 数据来源：聚源 相关研究报告 《WPS B端景气度较优，关注后续《解限机》优化—港股公司信息更新报告》-2025.8.21 （2）游戏：实现收入9.88亿元，同比下滑47.4%，系《解限机》表现低于预期，《剑网3》与《尘白禁区》在持续运行下或表现稳定，后续公司也将持续做好《解限机》的优化和改进，或将在周年期间推出2.0版本，可持续关注。 《WPS变现能力仍有待观察，游戏业务或实现高基数下的稳健增长—港股公司信息更新报告》-2025.5.30 风险提示：新游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧。 《游戏回归平稳增速，AI驱动WPS及金山云增长提速—港股公司信息更新报告》-2025.3.23 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn