AI提效加速渗透，生态扩张驱动Q3稳健增长

买入 2025年11月19日 AI提效加速渗透，生态扩张驱动Q3稳健增长 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2025Q3业绩稳健增长，AI提效与生态扩张共同驱动：得益于视频号、小程序、搜一搜等核心生态场景的持续扩张，以及游戏、广告与金融科技三大业务条线的同步改善，2025Q3公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5%；毛利1088亿元，同比增长22%，毛利率受益于高质量广告库存与游戏内容结构优化，较去年同期进一步提升。Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速，反映出经营效率与结构优化带来的盈利质量提升。本季度AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，研发投入持续保持高位，资本开支节奏更趋稳健，算力投入进入“效率优先期”，在国产GPU性能进一步靠齐后再推进大规模扩容。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价623.5港元目标价790港元（+26.7%）股票代码700已发行股本91.45亿股市值5.702万亿港元52周高/低683/360.4港元每股净资产140.5元人民币主要股东NaspersLtd（23.27%）马化腾（7.85%）Vanguard(2.9)Blackrock(2.68%)挪威银行(1.44%) ➢Q3长青游戏矩阵稳健扩张，新品表现与核心IP驱动力强劲：本季度增值服务收入959亿元，同比增长16%；其中社交网络收入323亿元，同比增长5%，主要来自视频号直播、小游戏与音乐订阅增长。国内游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》均保持强势表现。《三角洲行动》DAU突破3000万，《王者荣耀》十周年DAU创1.39亿新高，《无畏契约》手游上线后MAU突破5000万。国际游戏收入208亿元，同比增长43%，Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%、《消逝的光芒：困兽》一次性买断收入贡献显著，国内外产品矩阵保持高质量增长。 ➢AI赋能多链路场景营销服务增长，视频号与小程序领跑广告增量：营销服务25Q3收入358亿元，同比增长21%，环比增长1%。视频号广告加载率仍处低单位数，但用户时长与曝光量显著提升，小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点；搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善，商业化能力持续增强。约半数增量来自生态流量扩张，另一半来自AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善。整体来看，AI已进入规模化提效阶段，但收入主导因素仍为流量扩张和交易闭环强化。 ➢Q3金融科技与企业服务稳健同比增长：财季金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长10%。商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长；消费信贷不良率保持行业最低水平之一。企业服务实现双位数增长，GPU服务、AI API调用与数据库、COS等产品在重点行业应用扩张，微信小店技术服务费贡献提升。腾讯云国际业务持续增长，混元模型在3D生成与多模态推理能力提升推动云业务毛利率继续改善。 ➢上调目标价至790港元，买入评级：公司Q3核心业务利润率改善延续，AI赋能在广告与游戏等高毛利板块已形成规模化回报。基于2026年盈利预测与估值模型，目标价790港元，较上一收盘价有26.7%上行空间，维持“买入”评级。 业绩概览：2025Q3业绩 2025Q3公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5%。Non-IFRS经营盈利为726亿元，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12%。利润增速显著领先收入，反映经营结构优化及AI提效带来的效率提升。本季度增值服务业务收入达到959亿元，同比增长16%，继续成为收入核心支撑。毛利1088亿元，同比增长22%，毛利率进一步回升至56%，受益于高质量广告库存、游戏内容结构改善及支付与云业务成本效率提升。 （1）2025Q3社交网络收入同比增长5%至323亿元，主要来自视频号直播、小程序小游戏平台服务费及音乐订阅增长，其中音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户同比增长约6%，达到约1.24亿。TME继续深化亚洲内容合作与“超级VIP”体系运营，带动用户规模与ARPU同步提升。长视频订阅收入同比下降约3%，订阅用户同比下降约2%至约1.14亿，主要由于季度内头部内容排播偏轻。不过，《许我耀眼》上线后迅速进入年度观看榜前列，验证腾讯在高质量内容制作与用户运营方面的长期竞争力。 （2）Q3国内市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，由《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等核心产品驱动。《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水跻身行业前三；《王者荣耀》十周年DAU达到1.39亿创历史新高；《无畏契约》手游上线后MAU突破5000万，FPS品类增长动能显著增强。《和平精英》DAU同比增长超30%，《暗区突围》在细分赛道维持良好表现。海外市场收入为208亿元人民币，同比增长43%，主要由Supercell旗下《皇室战争》MAU与流水的历史新高，以及Techland新作《消逝的光芒：困兽》首月买断收入一次性入账所驱动，腾讯在全球市场的产品矩阵保持高质量竞争力与内容供给能力。 2025年第三季度，营销服务收入同比增长21%、环比增长1%，延续稳健增长态势。增长主要来自广告预算恢复以及视频号、小程序与微信搜一搜等核心生态场景的持续扩张。本季度整体曝光量同比提升，反映用户参与度与广告加载率同步改善；平均eCPM同比上行，得益于广告技术基础模型升级，在定向、CTR与相关性上的优化能力增强，同时自动化投放方案AIM+的落地进一步提升闭环转化效率，推动广告主预算回流。微信视频号DAU与人均时长“双增”带动曝光量显著提升，小程序成为除视频号外结构性增长最快的场景。微信搜一搜商业查询量与点击率同比大幅提升，大语言模型对相关性与赞助结果匹配的优化推动搜索商业化能力持续增强。 2025Q3金融科技与企业服务收入达582亿元，同比增长10%。金融科技受商业支付恢复与线下消费回暖带动，交易额保持稳健增长；消费信贷资产质量继续处于行业领先水平。企业服务受GPU服务、AI API调用与微信小店技术服务费推动实现双位数增长，云业务在海外市场保持显著扩张，混元模型在3D与多模态推理方面进展迅猛。 2025Q3毛利率为56%，毛利同比增长22%至1088亿元，受高毛利国内游戏、音乐订阅及视频号与搜一搜广告增长推动，同时支付及云业务成本效率明显提升。增值服务毛利率受内容结构升级带动继续改善；营销服务毛利率得益于高质量库存占比提升；金融科技与企业服务毛利率则受结构优化与AI驱动效率提升而加强。 2025Q3销售及市场推广开支同比温和增长，主要用于微信生态与AI相关产品的推广，占收入比重较去年同期有所下降。一般及行政开支同比增长，反映员工成本调整及AI业务投入的持续推进，公司仍保持在核心技术和模型能力上的稳健投入。 2025Q3资本开支为183亿元，同比下降，主要由于国产GPU性能仍在验证期，公司采取“效率优先”的投入策略，暂缓大规模算力扩容，以提升整体ROI。算力采购仍以自用为主，CAPEX节奏反映投入管理优化而非AI投入收缩。 股东回报方面，前三季度公司累计回购约610亿港元，完成全年约800亿港元目标的76%，预计四季度继续加速执行。现金分红已于年中派发，公司在业务增长、AI投入与股东回报之间保持稳健平衡。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 腾讯广告业务专题分析：AI驱动的效率跃迁和加速闭环 AI与微信生态共同塑造的广告增长新周期 AI与微信生态的双轮驱动，让腾讯广告从“流量生意”迈向“生态生意”，进入更高质量、更2025年，广告行业从增量竞争转向效率竞争，腾讯广告的增长逻辑也随之发生结构性变化。三季度营销服务收入同比增长21%，增长动力不再依赖单纯的流量扩张，而是来自“生态扩容+AI提效”的双重驱动。微信生态在视频号、小程序和搜索场景持续进化，形成更高质量的曝光池，而广告技术的系统性升级提升了整体eCPM水平，使得广告收入进入一个更加稳定且可持续的增长阶段。 微信生态的独特之处在于其完整的商业闭环。内容生产、分发、搜索、种草、交易与支付均发生在同一个体系内，使广告成为用户自然行为的一部分。这种结构让广告价值与生态发展高度同步，也让广告效率的提升具备了最强的放大效应。在对行业趋势的梳理中，可以看到腾讯广告正在从“流量业务”演变为“生态业务”，并逐步体现出具备长期复利特征的商业势能。 曝光量的结构性提升：生态扩容带来的自然增长 广告增长的第一条动能来自曝光量的持续扩容。视频号继续保持强劲增长，用户规模与人均时长双双提升，成为微信生态中增速最快的内容场景之一。视频号广告加载率依然维持在低至中单位数，远低于行业平均水平，意味着未来仍具备显著扩容空间。随着短视频内容供给提升与视频号直播电商的加速铺开，视频号广告的增长潜力将进一步显化。 小程序在微短剧、小游戏与互动内容推动下，用户停留时长持续增加，成为除视频号外结构性增长最明显的场景。广告主在小程序中的投放越来越多倾向于转化型目标，使其从“流量入口”演变为“转化入口”。微信搜一搜通过大模型能力升级后，对用户意图的理解更加精准，商业查询量与点击率显著提升，成为广告链路中的关键支点。 在这些场景中，流量不是被“制造”，而是被“激活”。腾讯广告的曝光池因此具备高度可持续性，每一个新场景的成熟都能推动广告价值的自然递增。 eCPM的稳健提升：AI使广告系统进入工程化精进阶段 广告增长的第二条动能来自eCPM的持续上行。2025年以来，腾讯全面推进广告技术基础模型的升级，通过大模型理解用户意图、语境关系与跨场景行为路径，使点击率和转化率的预测更加精准。广告系统因此能够更准确地匹配广告主预算与用户需求，使广告主在相同预算下获得更高的转化效率。 大模型的引入并未重写广告系统的底层逻辑，而是使其进入“工程化精进阶段”。行业专家指出，深度学习时代广告系统已经基本实现智能化，大模型更多是带来量化提升，而非颠覆性的结构重构。然而，在具有完整商业闭环的微信体系中，这种量化提升被显著放大，使得eCPM的改善可以稳定而持续地转化为实际收入增长。 这种AI驱动的效率提升正成为腾讯广告增长中最关键的结构性力量。 自动化投放AIM+：从能力验证走向商业化早期 自动化投放系统AIM+是腾讯广告迈向下一阶段的核心产品。它通过更高维度的特征理解，在预算分配、出价策略、受众选择与素材优选等环节实现实时、自动化的优化，使广告主不再依赖复杂的人工操作即可获得更高的投放效率。 AIM+正在成为腾讯广告的核心增长引擎，它以自动化与闭环优势加速提升投放效率，并具备从早期验证走向规模化成熟体系的强劲潜力。 在小游戏、电商与小店等闭环场景中，AIM+已经展现出改善ROI的明确效果。行业专家普遍认为，AIM+的价值并不在于“是否能提升效果”，而在于“它是否能在规模化使用中保持稳定可靠”。从当前趋势来看，腾讯正在从效果验证迈向商业化早期，未来随着数据规模增大、模型能力增强，自动化投放将成为微信广告生态最核心的增长引擎之一。 与Meta的Advantage+和Google的PMax相比，腾讯自动化投放仍处于早期，但因微信闭环最完整，单位迭代的商业化回收速度反而更快，使其具备加速向成熟体系追赶的条件。 行业专家对于AI广告的深度洞察：提效远大于扩量 在本次专题调