松下AI驱动的利润增长得益于重组效益的加速。

人工智能驱动的利润增长加速得益于重组效益。 重申评分：购买 | 采购订单：5,500日元 | 价格：4,303日元 2026年8月21日 投资评级：将采购订单提升至5,500日元，重申买入。 股权 我们最积极的收获来自1季度的结果，即松下通过重组成功转型了其盈利结构，使其能够通过定价和合理化措施来抵消成本通胀。因此，数据中心相关业务（包括储能系统、电子材料和电子元件）的增长应能更直接地转化为集团层面的利润增长。我们还看到了估值重估的潜力，这得益于盈利波动性的降低。鉴于AI相关业务，特别是工业部门表现强劲，我们将2028财年营业利润预测上调11%。我们将基于SOTP的评级上调至5500日元，从5100日元，并重申买入评级（详情请见第3页）。 估算修订：将 FY3/27-28E 的 AOP 预估提高 11% 经管理层讨论，我们将2027财年调整后营业利润（AOP）预估从6230亿日元上调至6910亿日元。上述调整中的约四分之三可归因于之前讨论的产业部门。能源、连接和EW部门的表现也良好，这表明松下的2027财年调整后AOP目标6500亿日元具有显著的上行空间。出于类似原因，我们将2028财年调整后营业利润（AOP）预估从7880亿日元上调至8740亿日元。 焦点：季度业绩与投资者日 短期内，我们关注季度业绩，其中由能源与互联业务引领的强劲盈利可能推动市场预期进一步上调。从中期来看，我们相信定于12月举行的投资者日上所呈现的解决方案业务的增长策略，连同优化业务组合及支持执行的相关举措，可能为估值上行提供额外催化剂。 mikio.hirakawa@bofa.commayako.ouchi@bofa.comrina.fukunaga@bofa.com藤原理奈波音日本研究分析师大内真彩波音日本研究分析师 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 SOTP评估（整体估值） 电业局 请参阅第12至14页的重要披露。第10页的分析师认证。价格第10页：客观依据/风险 iQprofileSMPanasonic (6752) 公司部门 电子 公司简介 松下电器于1918年由松下幸之助创立，2008年从MEI更名为松下。作为全球领先的电器巨头，该公司在视听设备和家用电器之间实现了良好的平衡。其主要收入来源于家用电器和商用视听设备。该公司正进行结构性改革，旨在转型为以解决方案为导向的企业。 投资理由 我们的买入评级基于我们对结构性改革驱动下盈利能力提升和更稳定性的预期，以及公司数据中心相关业务（包括BPU、电子元件和电子材料）带来的盈利增长。 松下控股（6752）：合并盈利预估（亿日元，%） Lift PO to ¥5,500 我们将对松下控股的采购订单（PO）提价至5500日元，从5100日元，这主要是由以下四个关键因素推动的： 中期盈利增长的可观提升，得益于重组效益以及数据中心相关业务的增长，促使我们将SOTP估值的基础年份从FY3/27提前至FY3/28。 2.我们对 FY3/28 营业利润的预测增长了 11%，这主要反映了由于与人工智能相关的需求驱动，行业部门的预期更为乐观。 3.集团折扣从20%降至15%，反映出重组举措带来的盈利改善迹象，以及行业与能源部门在数据中心储能系统方面产生的协同效应。 4.修订估值倍数以反映行业估值变化。我们将Connect的EV/EBITDA估值倍数从9倍上调至10倍，将Electric Works从7倍上调至9倍，同时将HVAC及CC（冷链）从7倍下调至6倍，将Energy从30倍下调至19倍，将Industry从30.0倍下调至16.5倍。Smart Life维持6倍不变。 对于Connect，我们采用10倍的EV/EBITDA估值倍数，这比全球工业和防务同行低了3-4个百分点，反映了围绕Blue Yonder的持续不确定性。对于Electric Works，我们采用9倍，与全球接线装置和照明同行大体一致，反映了该细分市场的增长前景。对于HVAC &CC，我们采用6倍，比全球HVAC领导者大约低2个百分点，反映了规模和盈利能力的差异。对于能源，我们赋予19倍，与台湾的电力供应和电气设备同行一致，反映了其数据中心相关储能系统业务的竞争力和增长潜力。对于工业，我们采用16.5倍，与全球电容器相关同行一致，反映了该细分市场的AI驱动增长和盈利能力特征。智能生活以6倍估值，与全球家电公司的平均倍数一致。 采购订单计算（截至财年3/28，十亿日元） 我们新的目标价¥5,500意味着FY3/28的市盈率为19.6倍。鉴于其仍处于历史区间内，且我们预计FY3/29每股收益将增长15%，我们认为这是合理的。 我们新的目标价也隐含了2.3倍的FY3/27市净率，略高于历史区间。然而，我们预计FY3/27的净资产收益率将改善，从9.5%提升至FY3/29的11.6%。因此，我们认为此估值并非特别苛刻。 重组提升盈利稳定性 在我们看来，松下控股2023年第一季度报告中最积极的一点是，有证据表明正在进行的重组举措已经转变了盈利模式，使公司能够通过价格行动和生产率提升来抵消成本上涨，包括原材料和物流成本。 在此盈利结构下，能源与工业板块产生的利润增长应较少受到外部不利因素抵消的影响，并能更直接地转化为集团整体的盈利增长。我们相信松下正步入一个更稳定的利润增长阶段，这将提高盈利的可见性，并降低历史上与盈利波动性相关的估值折价。 2023年第一季度，原材料和物流费用上涨带来的成本压力高达370亿日元，而定价措施和合理化措施则带来了540亿日元的收益。因此，工业和电力工程板块的强劲表现推动调整后营业利润达到1825亿日元，同比增长2.1倍，超出市场预期42%。 附件5：2027财年第一季度结果显示，盈利结构能够通过定价和合理化来抵消成本通胀。2027财年第一季度调整后营业利润同比增长1000万元。 数据中心 BBU 增长依然强劲 松下控股的BBU（电池备份单元）数据中心业务是其最具吸引力的增长动力之一，得益于市场预计在中等期限内增长约50%以及公司约80%的领先市场份额。我们预计，该BBU业务将在第3/29财年产生2360亿日元（约合人民币1.3万亿元）的营业利润，占集团营业利润的23%。 2025年第一季度，势头依然强劲。我们估计，贝恩本华（BBU）营收超过1100亿日元，同比增长90%，运营利润率约为20%。截至2025财年第二季度初显现的强劲增长势头，目前没有放缓迹象。 未来关键的催化剂包括：自2027财年第二季度起，集成超级电容器的BBU系统推出所带来的营收增长，以及用于独立电源机架架构的下一代BBU系统的订单势头。 附件7：我们估计BBU业务的经营利润率为约20% 松下能源：收入预估（十亿日元） 行业中的AI企业依然强劲 自财年3/26财报以来，一直是投资者关注焦点的行业板块中与人工智能相关的业务持续实现强劲营收增长。尽管公司未直接披露与人工智能相关业务的季度销售额，但一季度结果显示出旺盛的需求。在电子元件领域的信息与通信基础设施类别中（该类别中与人工智能相关的产品可能占据相当大的份额），营收同比增长62%，而在电子材料领域的对应类别中，营收同比增长74%。 在强劲的一季度业绩之后，管理层将工业领域与人工智能相关的业务全年收入目标从2,700亿日元上调至3,100亿日元。然而，考虑到一季度观察到的需求强劲以及持续的产能扩张，我们相信修订后的目标仍有显著的上行空间。 第11项证据：鉴于强劲的一季度业绩，管理层将工业领域FY3/27人工智能相关收入目标从2,700亿日元上调至3,100亿日元。 松下工业：季度收入预估 估算修订 根据第一季度业绩，我们已修订了我们的盈利预测。我们将2027财年调整后营业利润（AOP）预测从6230亿日元上调至6910亿日元。主要驱动因素是行业部门，相关人工智能业务持续表现强劲。我们还上调了电气工程部门的预测，得益于电气材料需求的稳健；以及Connect部门的预测，反映了航空电子和自动化领域的优势。我们认为公司2027财年调整后营业利润目标6500亿日元可能会再次上调。我们还将2028财年调整后营业利润预测上调11%，从7880亿日元上调至8740亿日元，主要受行业部门前景增强的驱动。 第12项证据：鉴于第一季度结果，我们将2027-29财年的AOP预测上调11-15%。 第13项：购买论文：重组提升盈利能力和稳定性，而数据中心相关业务推动盈利增长松下控股（6752）：合并盈利预估摘要（亿日元） 附件：汽车电池业务 松下控股公司计划在2027财年（FY3/27）通过其内华达州和堪萨斯州工厂向北美地区运送46吉瓦时（GWh）的汽车电池，同比增长19%。管理层解释称，虽然2026财年（FY3/26）受到主要客户库存去化（destocking）的负面影响，但2027财年预计将受益于库存补货（replenishment），这将是计划中出货量增长的主要驱动力。 2027财年第一季度，北美电池出货总量为10.2GWh，较公司最初的计划低约1.0GWh。管理层将产量不足主要归因于堪萨斯工厂因劳动力短缺导致产能爬坡不及预期。同时强调需求依然稳固，预计从第二季度起将弥补产量缺口，并维持其全年46GWh的目标。 2026年4月至6月期间，北美电动汽车销量和特斯拉在北美的交付量同比持续下降。虽然北美整体电动汽车销量在1月至3月期间显示出触底的迹象，但特斯拉的销量尚未出现类似趋势。我们认为，在评估管理层2027财年出货目标的可实现性时，特斯拉北美销售轨迹将是需要密切关注的关键因素。 附件17：特斯拉北美销量在四至六月季度环比下降4% 北美特斯拉销量（日历年，单位：千辆） 每季度北美电动汽车销量（日历年，千辆） 源：运动智能 价格目标依据与风险 Panasonic (6752 / PCRFF) 我们 ¥5,500 的估值报告基于 SOTP 方法，采用 FY3/28E 的 EV/EBITDA 倍数。我们对Connect 应用 10 倍 EV/EBITDA，较全球工业与国防同行低 3-4 个基点，以反映 BlueYonder 周边的风险。对 Electric Works 应用 9 倍，与全球接线设备及照明同行均值一致，体现其增长特征。对 HVAC & CC 应用 6 倍，较全球 HVAC 领先者低约 2 个基点，以反映规模与盈利能力的差异。对能源业务应用 19 倍，与台湾电力供应及电气设备同行一致，体现其数据中心储能业务的竞争力和增长潜力。对工业业务应用 16.5 倍，与全球电容器相关同行一致，体现其 AI 相关业务的增长与盈利能力。智能生活按 6倍估值，与全球家电公司平均倍数一致。 我们PO的下行风险包括：(1) 数据中心投资放缓，(2) 由于国内经济停滞导致消费者支出持续疲软，以及 (3) 由于竞争比预期更激烈，电池业务的盈利能力下降。上行风险包括：(1) 重组举措带来的盈利能力改善超出预期，(2) 业务投资组合进一步优化，以及 (3) Blue Yonder的盈利能力提升。 分析师认证 我，平川美男，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面权益意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C