政策双周报（1106-1121）：保持合理的利率比价关系，财政力度要给足

【债券周报】 政策双周报（1106-1121）：保持合理的利率比价关系，财政力度要给足 ❖宏观基调：激发民间投资活力，因地制宜发展新质生产力 华创证券研究所 （1）民间投资：11月10日，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项针对性政策举措。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （2）促消费：11月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议指出，增强供需适配性是进一步释放消费潜力、畅通经济循环的有效举措。 （3）新质生产力：《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《因地制宜发展新质生产力》。文章强调，“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖财政政策：财政力度要给足、发力要精准、政策要协同 （1）政策基调：新华社访财政部部长蓝佛安，蓝部长提出“十五五”时期财政政策将坚持“力度要给足、发力要精准、政策要协同”三大原则。 （2）国债：11月7日，证券结算风险基金投资范围新增购买关键期限国债。（3）主权债券：11月18日，财政部代表中央政府在卢森堡成功发行了40亿欧元主权债券。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖货币政策：三季度货政报告发布，关注利率比价关系 （1）政策基调：11月11日，央行发布2025Q3货政执行报告。政策定调方面，从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”。 （2）利率比价：货政报告在专栏《保持合理的利率比价关系》中提到保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。央行副行长陶玲表示约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com （3）流动性工具：上证报报道称央行提及向非银机构提供流动性制度，推动流动性支持从以银行体系为中心的间接投放模式，迈向覆盖更多金融机构的直接投放机制。 相关研究报告 《【华创固收】年底主线酝酿期，关注中低价、大盘——可转债周报20251118》2025-11-18《【华创固收】存单周报（1110-1116）：税期、 打新及到期叠加，关注银行发行意愿》2025-11-16《【华创固收】如何理解央行的利率比价？——债券周报20251116》2025-11-16《【华创固收】淡季影响，投资节奏逐步放缓——每周高频跟踪20251116》2025-11-16《【华创固收】临近年末保持久期，重点关注中长端品种——信用周报20251116》2025-11-16 ❖金融监管：证监会优化ETF注册流程，中金拟合并东兴、信达证券 （1）基金：基金业协会起草主题投资基金风格管理指引征求意见稿，证监会优化ETF注册流程，取消无异议函要求。 （2）银行：金融监管总局近期将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，全国首家股份制银行金融资产投资公司成立。（3）保险：多家大型保险公司开始推出“开门红”产品。（4）券商：中金公司拟合并东兴、信达证券。 ❖房地产政策：完善房地产金融基础制度，广州拟加大存量商品房收购力度 （1）政策基调：着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效，完善房地产金融基础性制度。 （2）保障房：北京市2025年第二批保障房建设筹集计划印发，全年保障房建设任务已完成。（3）存量商品房：广州拟加大存量商品房收购力度，纳入保交房攻坚战且主体已经封顶、剩余工程量不大的在建未售商品房也有机会被收储。 ❖风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、宏观基调：激发民间投资活力，因地制宜发展新质生产力.......................................4二、财政政策：财政力度要给足、发力要精准、政策要协同...........................................5三、货币政策：三季度货政报告发布，关注利率比价关系...............................................6四、金融监管：证监会优化ETF注册流程，中金拟合并东兴、信达证券.....................8五、房地产政策：完善房地产金融基础制度，广州拟加大存量商品房收购力度.........10六、风险提示.........................................................................................................................10 图表目录 图表1激发民间投资活力，因地制宜发展新质生产力.....................................................4图表2财政力度要给足、发力要精准、政策要协同.........................................................5图表3三季度货政报告发布，关注利率比价关系.............................................................7图表4证监会优化ETF注册流程，中金拟合并东兴、信达证券....................................8图表5完善房地产金融基础制度，广州拟加大存量商品房收购力度...........................10 一、宏观基调：激发民间投资活力，因地制宜发展新质生产力 （1）国务院出台系列政策措施，旨在激发民间投资活力，促进民间投资的发展。11月10日，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项针对性政策举措。在扩大准入方面，对需报国家审批（核准）的具有一定收益的铁路、核电等重点领域项目，鼓励支持民间资本参与并明确持股比例等要求；对各地方规模较小、具有盈利空间的城市基础设施领域新建项目，鼓励民间资本参与建设运营；引导民间资本有序参与低空经济、商业航天等领域建设，积极支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务；清理不合理的服务业经营主体准入限制；规范实施政府和社会资本合作新机制，修订分类支持民营企业参与的特许经营项目清单；坚决取消招标投标领域对民营企业单独设置的不合理要求；进一步加大政府采购支持中小企业力度。 （2）国常会部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施。11月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议指出，增强供需适配性是进一步释放消费潜力、畅通经济循环的有效举措。要以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足多元需求，实现供需更高水平动态平衡。要围绕细分市场精准匹配不同人群需求，发展一批柔性制造工厂，推动生产高效响应消费者个性化需要。要培育消费新场景、新业态，丰富消费金融产品和服务，营造良好消费环境。 （3）因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。11月15日，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《因地制宜发展新质生产力》。文章强调，“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，加快建设现代化产业体系。11月16日，中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在《求是》发表《深刻领会因地制宜发展新质生产力的重要论述和决策部署》，其中提到，建设强大国内市场，这是发展新质生产力的丰饶沃土。坚持惠民生和促消费紧密结合。扩大优质消费品和服务供给，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法。 二、财政政策：财政力度要给足、发力要精准、政策要协同 （1）政策基调方面，财政力度要给足，发力要精准，政策要协同。11月7日，财政部发布《2025年上半年中国财政政策执行情况报告》。《报告》提出，下一步，要积极发挥地方政府专项债券、超长期特别国债等作用，加强财政与金融协同配合，将更多公共服务纳入投资支持范围，积极鼓励民间投资发展。11月14日，新华社访财政部党组书记、部长蓝佛安，蓝部长提出“十五五”时期财政政策将坚持“力度要给足、发力要精准、政策要协同”三大原则，包括根据形势变化，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券、转移支付等工具，用好政策空间，保持支出强度；优化财政资源配置，加大对现代化产业体系；提高政策制定和执行全过程的协同性等。 （2）证券结算风险基金投资范围新增购买关键期限国债。11月7日，证监会公布《证券结算风险基金管理办法》，自2025年12月8日起施行。《办法》优化风险基金投资、存放及使用。一是将风险基金投资范围在原仅限于银行存款的基础上，新增购买关键期限国债、中国证监会和财政部批准的其他资金运用形式，并要求风险基金在银行的存款余额不得低于上月末净资产总额的70%。二是简化使用程序，落实国务院关于取消行政许可审批事项的安排，将动用风险基金由事前报批改为事后报告。 （3）财政部在卢森堡成功发行欧元主权债券。11月18日，财政部代表中央政府在卢森堡成功发行了40亿欧元主权债券。其中，4年期20亿欧元，发行利率为2.401%；7年期20亿欧元，发行利率为2.702%。这是我国首次在卢森堡发行欧元主权债券，受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额1001亿欧元，是发行金额的25倍。其中，7年期认购倍数26.5倍。 三、货币政策：三季度货政报告发布，关注利率比价关系 （1）政策基调方面，三季度货政报告强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节。11月11日，央行发布2025Q3货政执行报告。政策定调方面，从“逆周期调节”（2024年二季度货政报告提出“更加注重做好逆周期调节”）此次调整为“跨周期和逆周期调节”，措辞力度有所回收，此前中国人民银行行长潘功胜署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提及，关注央行对于总量工具使用的情况，参考2022年的相关经验，或也不指向降准、降息窗口的完全关闭。资金方面，本次报告虽未提及防空转，但央行对于短端管理意愿和能力明显增强的情况下，流动性大幅宽松的空间或也有限。 （2）关注各组利率比价关系以畅通货币政策传导，约束金融行业“内卷式”竞争。2025Q3货政报告在专栏《保持合理的利率比价关系》中提到保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。在几组关键的利率关系中：一是强政策利率→短端货币市场利率→市场利率的传导，若市场利率提前反应，或影响利率传导效果；二是强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要以存款利率和贷款利率为代表，关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题；三是同主体贷款利率和债券利率偏离度不宜过大；四是期限利差的动态平衡；五是信用风险溢价的原则不可违背，如企业融资利率低于国债收益率，不可发放税后利率低于同期限国债的贷款等。此外，11月14日，中国人民银行副行长陶玲在第十六届财新峰会上表示，构建可持续的金融生态。重视金融生态对金融业发展的关键影响。强化清晰的产权界定、公平的竞争规则、有效的契约执行、适度的融资成本、有力的权益保护。约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间。 （3）关注可能的流动性管理新工具出台，政府债券快发多发短期对贷款有一定替代。 11月7日，上海证券报发表《保障金融市场稳健运行，流动性管理新工具呼之欲出》的文章，其中指出央行推动流动性支持从以银行体系为中心的间接投放模式，迈向覆盖更多金融机构的直接投放机制。此举有望在极端市场情况下发挥“稳定器”作用，也标