宏观专题：谈谈对“合理利率比价关系”的理解

谈谈对“合理利率比价关系”的理解 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 在我国的货币政策沟通体系中，《中国货币政策执行报告》是市场认识央行货币政策取向的核心文件。报告主体部分主要交代宏观经济金融形势研判和货币政策总体取向，专栏则通常围绕当前阶段最突出的矛盾或关键结构性问题展开，对利率、信贷、汇率、金融稳定等核心议题给出更具前瞻性的框架式分析，集中体现了货币政策当局对重要经济金融问题的专题性思考。一定程度上看，这些专栏既是观察政策意图和问题诊断的窗口，也是未来完善我国货币政策工具体系和框架建设的重要理论基础。 研究助理 卢柯源邮箱：luky3＠tebon.com.cn 相关研究 《2025年第三季度中国货币政策执行报告》在政策取向、目标和抓手以及利率导向得到了延续。本次报告还包括了四个专栏，分别是，专栏一——科学看待金融总量指标，专栏二——基础货币与货币的关系，专栏三——“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望，专栏四——保持合理的利率比价关系。其中专栏四“保持合理的利率比价关系”是近年来一个比较新的提法。本文专题将谈谈对这个问题的理解。 一是关于利率的本质。专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同。这些不同资产利率之间的差异主要是由资产的久期和风险不同所产生的。在有效市场中，套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币政策传导的需要。 二是曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？（1）“手工补息”等行为推高部分地区存款实际成本，导致局部出现存款收益率倒挂贷款利率、银行净息差被动挤压；（2）在流动性宽松叠加“资产荒”阶段，同业存单及短端回购利率一度跌破政策利率，短期资金价格偏离央行政策利率锚定；（3）在债券市场上，收益率曲线出现期限利差倒挂、部分地方债与企业债收益率低于同期限国债，风险溢价被不合理压缩；（4）房地产租金回报率长期显著低于国债收益率，高房价更多依赖资本利得预期而非稳定现金流支撑；（5）近期，股票市场股息率持续较大幅度高于债券市场到期收益率，但各类长期资金在权益类资产上的配置比例却依然显著低于监管上限，在一定程度上反映出市场资金结构仍有待优化，尤其是股票市场还需要保险类中长期资金持续流入。 三是央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制。央行强调各类利率需在市场化基础上保持结构、期限和风险维度上的合理匹配。五组关系具体包括：央行政策利率与市场利率、商业银行资产端利率和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率以及不同风险利率之间的关系。通过以政策利率为锚、理顺“政策利率→LPR→存贷款利率”“政策利率→货币市场利率→中长期债券利率”等传导链条，央行意在加快由数量型向价格型调控框架转型，提升货币政策传导效率，减少资金在金融体系内部空转套利，引导更多金融资源流向实体经济与重点领域。 四是资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比。从投资管理的角度来看，利率比价关系直接影响各类资产的配置价值和性价比。在不考虑企业盈利增长前景的情况下，不同资产的收益率高低往往是决定资产配置吸引力的核心因素。当股息率显著高于国债利率、或住房租金回报率长期低于无风险利率时，往往意味着 资产价格与其应有收益错位，既可能蕴含权益资产低估等配置机会，也提示房地产回报弱化等潜在的估值风险。因此，动态跟踪和校正各类资产收益率的比价关系，也是机构投资者把握大类资产配置时机的重要基础。 风险提示：国内经济复苏形势不及预期；全球降息节奏不合预期；地缘政治风险超预期。 内容目录 1.利率的本质..................................................................................................................52.曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？.................................................62.1.银行净息差持续收窄与“手工补息”.....................................................................72.2.同业市场利率低于政策利率：“资产荒”阶段货币市场异常.................................72.3.债券市场期限利差或信用利差异常....................................................................82.4.房地产市场租金回报率过低...............................................................................92.5.股息率溢价与长期资金配置错位.....................................................................103.央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制........................................114.资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比................................................125.风险提示....................................................................................................................13 图表目录 图1：2025年三季度《中国货币政策执行报告》专栏概要..............................................5图2：利率比价关系示意图..............................................................................................6图3：2024年国有大型商业银行新增公司定期存款较2023年显著下降.........................7图4：2024年上市银行公司定期存款平均成本率均有所下降..........................................7图5：2017年5-6月国债期限利差表现异常....................................................................9图6：上海市租金回报率近期反超10年期国债收益率..................................................10图7：近两年沪深300股息率显著高于10年期国债收益率..........................................11图8：近5年各类资产利率横向对比..............................................................................12图9：股息率－国债利率之差每到极端时候都往往预示着“大反转”................................13 三季度货币政策报告一共四个专栏，其中专栏一主要是倡导以更全面的金融总量指标观察宏观金融状况，淡化单纯看贷款增速的做法。专栏二系统性区分了基础货币（央行负债）和广义货币（主要是商业银行负债），说明两者不是简单的一一对应关系。专栏三是从政策框架、金融机构数字化转型、数字技术赋能、数据要素开发、金融数据安全等五个方面，总结“十四五”以来金融支持数字经济的进展。专栏四指出“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系与利率传导的堵点。本文专题将谈谈对专栏四这个问题的理解。 资料来源：2025年三季度《中国货币政策执行报告》，德邦研究所绘制 1.利率的本质 专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同：银行存款和贷款有存贷款利率，债券有到期收益率，股票有股息率，房地产有租金回报率等。这些利率是资产定价的核心要素。根据资产定价模型，将按照资产“利率”计算出来的回报金额（未来现金流）用特定的折算因子折现为现值，就得到该资产的理论价格，因此也可直接用“利率”作为资产价格高低的度量。利率还体现了机会成本：当投资者衡量不同资产时，会比较其收益率（利率）水平，资金倾向于流向经风险调整后收益率更高的资产，从而影响各类资产的需求和价格。 不同资产的“利率”是有差异的，主要是资产的久期和风险不同。按照专栏的说法：“由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利 率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。”一般而言，风险和期限更高的资产，其要求的利率（回报）也更高，以补偿投资者额外承担的风险和放弃流动性的损失。例如，同期限下企业债券利率通常高于国债利率，以反映信用风险溢价；长期利率通常高于短期利率，以体现期限溢价和未来不确定性。这种层次分明的利率结构保证了各类资产收益率与其风险程度相匹配，维持资金在不同资产间配置的合理性。 资料来源：Wind，德邦研究所绘制注：此图仅为示意图并非精确拟合；图中利率/收益率数据为2025年三季度数据。 在有效市场中，套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。例如，如果出现企业贷款利率低于同期存款利率的不合理情况，企业可从银行低息贷款再存入银行赚取利差，促使银行提高贷款利率或降低存款利率，以消除无风险套利空间。再如，若债券融资利率低于贷款利率，企业会倾向于发债融资而不向银行借贷，银行为留住客户也将调低贷款利率，以恢复两者合理利差。正因为有套利力量的存在，利率体系中一般不会出现长期、大幅度的不合理定价，各类利率在市场调整和政策引导下趋于维持相对合理的比价关系。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币政策传导的需要。在专栏中有明确说明：“中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。”也就是说，若各类利率长期偏离应有的比价关系，不仅会扭曲融资主体和投资者的行为选择，还会削弱政策信号的识别度和传导效率。 2.曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？ 尽管市场机制通常能维持利率的合理比价，但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失 衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。 2.1.银行净息差持续收窄与“手工补息” 银行净息差持续收窄与“手工补息”指的是在贷款利率不断下行、存款利率下调受限的背景下，银行从生息资产收益中扣除付息负债成本后所剩的净利差空间被持续压缩，而部分机构为争夺存款，又通过线下返现、赠送理财收益等方式对储户进行额外补贴，使存款实际付息率高于挂牌利率的现象。 2019年以来，我国商业银行净息差持续收窄，2023年四季度仅为1.69%，首度跌破1.70%，存贷利差被大幅压缩。据第一财经记者不完全统计，2023年6月，微众银行、蓝海银行、桂林银行、北部湾银行等多家银行的大