什么是合理的利率比价关系？

固收专题报告/2025.11.16 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖三季度货政报告从专栏角度探讨利率的比价关系，怎么看？我们认为，货币政策新框架的宗旨之一，就是要配合新旧动能转换的经济大周期，未来货币政策不是正在宽松、就是处在宽松的路上，因此审慎管理会做好搭配，未来债市的运行区间和节奏，就处在央行眼中的“合意比价关系”之中。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 静态来看，我们认为当前10y国债的合理运行区间，是在OMO基础上加点35~45bp，目前处在区间上沿，极限可以压缩到10bp，30年国债-10年国债利差则是在30-40bp；动态来看，各期限债市利率、存款利率至少可以有20bp的调降空间，其中超长国债、5y及以上二级资本债依旧占优。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 ❖市场利率的合意区间是多少？综合去年以来央行表述与市场运行情况，动态视角，防止单边行情，杜绝利率过快变化导致的风险累积，而单边行情的幅度很难评估。静态视角，央行眼中合意的市场利率不断发生变化，最新的合意的10年国债利率水平，是OMO基础上加点35~45bp，极限可以压缩到10bp，30年-10年国债利差则在30-40bp。 1.《流动性|资金为何异动？》2025-11-152.《高频｜地产销售继续探底，关注新房解除限售影响》2025-11-153.《利率|如何看待岁末年初的政府债供给？》2025-11-14 ❖什么是合理的比价关系？有几组关系值得关注。 一是政策利率和市场利率。年内DR001完美锚定在[OMO-20bp , OMO+50bp]的区间，一季度末以来DR001-OMO利差持续压缩，利率传导机制通畅。当前期限利差或已处于合意水平，若考虑10bp的降息预期，叠加DR001利率向下10bp，对应10y和30y国债还有10~20bp下行空间。二是商业银行资产端和负债端利率。当前商业银行资产端收益已明显偏离负债端成本约20-50BP，意味着央行负债端成本还需进一步下降，需要央行创设更多流动性补充工具，维护银行负债端稳定，银行才能进一步压降高息协议存款、优化负债结构。三是品种利差。当前5yLPR和5y国债税后收益利差约28bp，若二者利差恢复至2024年10月底的水平，即市场利率未大幅下行前，5yLPR调降或仍有20BP左右的空间。针对长期资产收益率情况，税费后的租金收益率与房贷利率构成10年国债的绝对上下限，目前30年国债收益率的合意运行区间似乎是1.6%~2.25%，还有较大向下空间。第四是信用利差。当前5y国开与5yAAA企业债和5yAAA+中短票的利差压降空间或已有限，若考虑5yAAA-二永债与10y国债利率利差压降至2024年以来的90%分位数，仍有10-15BP的压降空间。 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1市场利率的合意区间是多少？...................................................................................41.1央行的合意利率区间或是多少？............................................................................41.2什么是合理的比价关系？......................................................................................52数据全面转弱，债市利率震荡下行.............................................................................93上周理财存续规模小幅上升.....................................................................................104久期下行，分歧度上升...........................................................................................125风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：央行对利率表态及相应利差情况.........................................................................5图2：政策利率与市场利率........................................................................................6图3：期限利差情况..................................................................................................6图4：各类银行净息差...............................................................................................7图5：5年期LPR与5年期国债税后收益利差...............................................................7图6：30y国债、租金收益率与房贷利率税后收益情况....................................................8图7：10y、30y国债和股息税后收益..........................................................................8图8：不同风险利率情况............................................................................................9图9：10年期国债收益率持平在1.81%......................................................................10图10：10年国开债收益率下行1.18BP至1.94%......................................................10图11：国债期限利差收窄0.61BP至40.36BP..........................................................10图12：国开债期限利差收窄1.18BP至32.5BP.........................................................10图13：理财存续规模周度环比.................................................................................11图14：理财新发规模.............................................................................................11图15：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................11图16：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................11图17：理财产品破净率..........................................................................................12图18：货币基金收益率..........................................................................................12 图19：现金管理类收益率.......................................................................................12图20：基金久期估计值..........................................................................................13图21：基金分歧度指数..........................................................................................13 1市场利率的合意区间是多少？ 1.1央行的合意利率区间或是多少？ 2024年以来，央行在多数时点都在提示债市收益过快下行的风险。 首先是从2024年4月至8月，长债收益率在经历了岁末年初的快速下行后，央行连续表达对长期收益率的关注，并可能伴随限制交易、预告卖出长债等操作，对应的10年国债-OMO利差在40-55BP，30年国债-10年国债利差在18-28BP。 其次是2024年8月中旬，债市收益率开始调整且负反馈风险较大，央行随即在8月下旬传递出偏呵护的表态，对应的10年国债-OMO利差约45-55BP，30年国债-10年国债利差约15-20BP。一方面是货币政策新框架下，7天逆回购利率变为唯一政策利率，而且货币宽松也已经落地，市场利率需要“寻锚”，甚至央行对合意市场利率的水平也需要有再评估的过程。其次是央行从宏观审慎角度出发防范系统性风险，要防范的是利率快速、大幅波动。因此，先是8月12日央行显著加大逆回购投放，随后是8月21日徐忠表示“一刀切暂停国债交易是对央行意图的误解”。 第三是2024年8月底到“924”，利率再度展现出快速下行趋势，央行开始正式买入长债，对应的10年国债-OMO利差约35-50BP，30年国债-10年国债利差约10-20BP。 第四是2024年9月下旬到11月底，宏观政策超预期加码，降准降息也再度落地，市场交易重心在稳增长政策上，债市经过“924”冲击后快速调整，但央行持续大额国债买卖等操作，也稳定了债市，因此利率先上后下、总体横盘，对应的10年国债-OMO利差约35-75BP，30年国债-10年国债利差约10-25BP。 第五是2024年12月初到2025年10月底，跨年行情开启、提前交易“适度宽松”，利率快速下行，央行再度对债市收益率水平表达关注，后续虽然有利率反复，但央行态度始终没有放松，对单边行情的约束逐渐增强。其中有三个节点值得关注，第一是1月中旬正式暂停国债买卖，资金也逐渐收紧，对应的10年国债-OMO利差约13BP，30年国债-10年国债利差约24BP；第二是3月中旬金融时报发文解读理财收益回撤，资金利率基本见顶，央行态度边际软化，虽然3月下旬公布的季度例会仍然表示对债市收益率的关注，但实际上关注的是利率过度上行风险，对应的10年国债-OMO利差约35BP，30年国债-10年国债利差约22BP；第三是10月下旬的金融街论坛讲