美债双周报：美债利率分化与财政压力的市场新格局

!"#$ !"#$ !"#$ 截至3月28日，美债收益率结构性倒挂延续，短端下行、长端小幅上行，市场对年内降息预期推迟。财政赤字与债务规模持续扩大，长期利率受支撑，信用风险加剧。期货与联邦基金利率市场显示空头对冲需求上升。尽管面临流动性分化、政策不确定与外资减持，美债仍具避险与配置价值。美联储维持利率不变，降息节奏或受通胀与关税政策影响。 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 %&'( 蔡劭立 ■!"#$ 美债利率回顾。截止3月28日，10年期美债收益率两周下行了4bp，10年期美债收益率上行至4.27%。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率下行了13bp，30年期美债收益率上行2bp。近两周长短债收益率均下行，超长端利率略走高，长短期限收益率依旧倒挂。 (0755-23887993*caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 美债市场变动。实际债券发行来看，3月中下旬美债久期波动不一。2年期684.8亿，较上月略有上升，5年期697.7亿，较上月略有下降，7年期439.2亿，较上月略有上升，20年期129.2亿，较上月略有下降。反映出财政部倾向于用中短期国债来融资,避免锁定高利率融资成本。美国2月财政赤字3070.2亿美元，为2023年7月以来最高，12个月累计赤字回升至2.15万亿美元。财政压力依然存在，或对长端收益率形成一定支撑，但整体市场仍倾向于避险交易。 高聪 (021-60828524*gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓小幅回升，截止3月25日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓反弹至478.8万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，回落至13.65万手。这说明市场预期短端利率降息仍会发生但节奏推迟，而对长端利率的预期则转为进一步上行，整体反映出一种“短期谨慎宽松、长期结构性抬升”的利率走势预期。 %&'()*&+,-./012011212893 美元流动性和美国经济。1）货币：1月30日美联储宣布利率维持在4.25%-4.50%，2月CPI同比上涨2.8%，低于市场预期，使得市场对美联储年内降息的押注明显升温，交易员预计美联储将在6月恢复降息，并年内至少降息两次。2）财政：2025财年前五个月的赤字累计达到1.15万亿美元，主要受医疗保险成本上升和公共债务利息支出增加的推动，创下同期历史新高。仅前五个月的利息支出就高达4800亿美元，为历史最高水平。马斯克政府的财务削减措施在短期内几乎未对美国的巨额财政赤字产生实质影响，因为削减的规模相对于庞大的政府支出（如社会保障、医疗保险和债务利息）显得微不足道，现今财政压力依然严峻。美国财政TGA存款余额截止3月26日规模两周环比下降1347.43亿美元，同时美联储逆回购工具两周扩张1065亿美元，短期内财政部和美联储对市场流动性的操作方向略有分化，需关注其对资金面和资产价格的综合影响3）经济：截止3月22日美联储周度经济指标2.07（两周前为2.60），显示美国经济活动的增长动能出现回落。 %& 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 23 核心观点..............................................................................................................................................................................................1重点解读..............................................................................................................................................................................................3!"#$..............................................................................................................................................................................................5!"%&..............................................................................................................................................................................................6'()%&..........................................................................................................................................................................................6*+,..................................................................................................................................................................................................7!-./..............................................................................................................................................................................................8 45 图1：美联储3月利率点阵图显示2025利率可能降至3.75|单位：%........................................................................................3图2：美债收益率曲线再次倒挂丨单位：%....................................................................................................................................4图3：2025财年财政支出与国防持平丨单位：十亿美元..............................................................................................................4图4：美债收益率曲线倒挂加剧丨单位：%....................................................................................................................................5图5：2年期利率和FFR利差不再收敛丨单位：%........................................................................................................................5图6：通胀因子之库存回落丨单位：%YOY....................................................................................................................................5图7：通胀因子之油价反弹丨单位：%YOY....................................................................................................................................5图8：交易商美债持有略有上升丨单位：百亿美元.......................................................................................................................6图9：交易商通胀债券持有略有下降丨单位：百亿美元...............................................................................................................6图10：美债期货期权净空头略有增加丨单位：万手.....................................................................................................................6图11：投机者美债期货净空头略有增加丨单位：万手.................................................................................................................6图12：杠杆基金美债期货净空头略有增加丨单位：万手.............................................................................................................7图13：资产管理公司美债期货净持仓持平丨单位：万手.............................................................................................................7图14：交易商美债期货净空头略有减少丨单位：万手.................................................................................................................7图15：其他申报者美债期货净多头略有增加丨单位：万手.........................................................................................................7图16：流动性指标摘要丨单位：万亿美元...............................................................