鼎珮市场洞察2025Q3

3Q 2025 进入2025年第三季度，地缘政治紧张态势持续蔓延，黄金价格突破历史高点并维持高位震荡。美联储在长期加息后首次转向降息，而中国则通过稀土出口政策实施精准反制，增加国际供应链压力。与此同时，中国资本市场呈现稳健上行态势，市场活跃度显著提升，展现出内生增长的韌性与活力。 我们诚邀您阅读本报告，深入了解最新市场洞察。以下为我们重点关注的细分领域核心要点： 季度要点 消费行业 科技行业 医疗健康行业 AI半导体热度持续不减，政策支持持续加码 消费端产品加速迭代，供应链成为制胜关键 Treg疗法持续升温，市场动向显性化 诺贝尔奖认可的免疫平衡疗法新范式，正推动CAR-T、工程化Tregs等T细胞创新疗法快速崛起，为自身免疫性疾病提供根治路径，引领行业并购浪潮与全球战略布局。 AI效率革命新范式、半导体国产化提速，带动设备及材料国产化标的、科技股强势领涨、Robotaxi商业化分化及IPO通道加速。 自有品牌崛起，挑战传统快消品牌、AI消费应用深化、供应链整合提速、出海全链路升级本地化，引领消费投资新周期。 宏观动态 市场情绪与信心改善，投资者保持适度谨慎 第三季度，政策不确定性下降、金融环境宽松及强劲财报推动全球股市普涨。与此同时，2025年黄金价格涨幅达56%，并于10月初突破每盎司4,000美元以上的历史新高1。2025年7月，英伟达（Nvidia）成为首家市值突破4万亿美元的上市公司，超越微软（Microsoft）与苹果（Apple）。香港本地市场方面，毕马威（KPMG）数据显示，截至2025年9月30日，待处理的有效上市申请已近300宗2。 然 而 ， 国 际 货 币 基 金 组 织 （IMF） 总 裁 克 里 斯 塔 琳 娜 · 格 奥 尔 基 耶 娃（Kristalina Georgieva）在米尔肯研究所活动上警告称：“全球经济韧性尚未真正接受考验，且已有令人担忧的迹象显示，考验可能即将到来3。”人工智能（AI）热潮推高股市估值、市场对特朗普持续释放的关税威胁已逐步消化，投资者的态度由谨慎转为较乐观。 美国宏观经济更新：降息预期助推股市 2025年8月，美国非农就业人数仅新增22,000人，较预期值低近三分之二，失业率升至4.3%，创2021年以来最高水平5。据此，美联储于2025年9月会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至4.0%-4.25%区间，为9个月来首次降息6。 我们预计美联储将在2025年底前再降息两次，每次幅度25个基点。下一任美联储主席将于2026年5月由特朗普任命，市场普遍预期其政策立场将偏向温和，因此2026年可能进一步降息75至100个基点。短期利率下调将显著提升股市流动性，并降低企业（尤其是中小企业的）融资成本。 特朗普推动的大而美法案（One Big Beautiful Bill）若落地实施及其带来的减税效应，可能进一步改善企业现金流，刺激股市上行。尽管美国进口关税可能对通胀产生温和影响，但只要最终关税税率控制在可控区间（例如对中国商品税率低于30%-40%，对其他国家平均税率低于20%-25%），其影响将是有限的。当前政策不确定性下降、金融环境宽松及经济增长稳健的宏观背景，预计将支撑消费支出增长。 中国宏观经济更新：利润改善与经济韧性增强 2025年上半年国内生产总值（GDP）达66万亿元，同比增长5.3%，其中二季度同比增长5.2%。总体来看，上半年积极有为的宏观政策显效，经济运行延续稳中向好的态势，展现出中国经济的韧性。2025年第三季度，中国经济保持温和复苏趋势，受益于政策持续加力和内需边际改善，7-9月GDP同比增速预计在5.2%-5.3%之间，但房地产投资依旧低迷，出口存在较大不确定性。企业整体盈利状况改善，规模以上工业企业同比由负转正，显示工业端复苏具备一定可持续性。 从需求端看，8月核心居民消费价格指数（CPI，扣除食品和能源价格）同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大，显现了扩内需促消费政策的效果，但刺激的边际效应正在递减。消费市场总体运行平稳：8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，其中餐饮收入同比增长2.1%，商品零售同比增长3.6%。商品零售品类中，金银珠宝类同比增长16.8%，反映了金银价格上涨阶段，消费者因投资属性而驱动的热情。固定资产投资（FAI）方面，整体有所扩大，但房地产数据同比下滑。2025年1-8月份，全国固定资产投资总额达32.6万亿元，同比增长0.5%。分产业看， •第一产业投资6,461亿元，同比增长5.5%；•第二产业投资118,246亿元，增长7.6%；•第三产业投资201,404亿元，下降3.4%。 第二产业中，制造业投资增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.8%。8月份,制造业采购经理指数(PMI)为49.4%，比上月上升0.1%，制造业景气有所改善。新订单指数为49.5%，比上月回升0.1%，表明制造业市场需求向好发展。 从供给端来看，1—8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。8月份规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，其中： •采矿业增加值同比增长5.1%；•制造业增加值同比增长5.7%；•电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。 8月份非制造业商务活动指数为50.3%，较上月上升0.2%，非制造业继续保持扩张。其中，服务业商务活动指数为50.5%，较上月上升0.5%，创年内新高。在夏季消费的带动下，加上“新产业、新业态”的政策支持，与消费相关的指数都保持扩张态势，金融业对整个经济的支撑作用更为突出。具体来看，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于60%以上高位景气区间，业务总量增长较快。 资本市场整体复苏：一级市场成核心驱动力 风险投资/私募股权投资（VC/PE）市场维持“结构性活跃”格局，投资事件数量环比略降，但一级市场信心逐步修复。港股市场维持强劲，吸引大量消费与科技企业赴港上市；科创板“硬科技”通道重启，退出机制优化助力投资逻辑回归产业本质。2025年前三季度，中国企业IPO数量为161家（其中港股有60家、美股23家），同比增加25.8%，其中第三季度为52家（港股21家）。前三季度新增IPO受理企业超180家。互联网、信息技术（IT）、机械制造企业表现活跃。同期共有11家企业完成A+H股双上市，总融资规模近700亿元人民币。 2025年上半年，中国市场募资金额为7,283亿元，同比上升12%；共完成投资案例5,612起，同比上升21.9%，投资金额月3,389亿元，同比上升1.6%，平均投资金额为8600万元人民币，同比下降8.2%，在一定程度上反映了项目投资阶段普遍前移的情况。根据投中网已披露金额的项目统计，2025年8月融资额最多的五大投资赛道为： 1.能源及矿业（216.4亿元人民币）2.公用事业（131.7亿元人民币）3.先进制造（106亿元人民币）4.电子信息（67亿元人民币）5.医疗健康行业（49.3亿元人民币） 合计融资规模达570.2亿元人民币（对应674笔交易），占全部融资额的81.3%。其中代表性的项目为 •中国聚变能源（战略轮融资115亿元）、•中广核内蒙古新能源投资（战略轮118亿元）、•广东宏大防务（战略轮16亿元）、•虹阳显示（A轮10.5亿元）、•深圳新声半导体（C轮27亿元）、•星迈创新（B轮10亿元）、•砺算科技（战略轮5亿元）和•剂泰科技（D轮4亿元）。 来源：清科创业&清科研究中心 从资产配置的视角来看，美股估值显著高于A股，目前标普500指数今年动态市盈率为24.6倍，大幅高于其20年历史均值18.3倍，MSCI中国指数动态市盈率为14.5倍，略高于其20年历史均值13.6倍，明显低于美股、欧股及日股市场的估值水平。 在A股市场中，核心关注领域包括AI科技、互联网、医疗健康、工业、材料、必需消费及高股息板块。 医疗健康行业 基于T细胞的自身免疫疾病疗法：现状与未来展望 自身免疫性疾病影响着全球约10%的人口，是导致残疾和死亡的重要原因，给个人及全球医疗系统带来了沉重负担7。这类疾病的发生，源于免疫系统错误地攻击人体自身的组织，而这一过程正是由免疫耐受功能的丧失所驱动。 这一过程的核心是T细胞——一类功能多样、既能调控免疫反应又能直接发起攻击的免疫细胞。在健康的免疫系统中，这种功能被微妙地平衡着。其中，一种被称为Tregs（调节性T细胞）的特殊亚群尤为重要，它们负责维持机体对自身成分的耐受性，即识别并忽略体内正常组织的能力8。然而，在自身免疫性疾病中，这种平衡会被打破：要么Tregs功能异常，要么具有自我反应性的“攻击型”T细胞过度活跃，从而压倒身体的自然防御机制，导致对健康组织的持续攻击。如今，对T细胞功能的更深入理解正为革命性疗法铺平道路。与以往广泛抑制免疫系统不同，利用T细胞工程的新疗法——如T细胞接合器（TCEs）、CAR-T细胞疗法以及工程化Tregs——正逐渐成为强有力的解决方案。这些方案精准靶向：它们或旨在彻底清除驱动疾病的特定异常细胞，或通过增强调节性细胞的功能来恢复机体平衡，从而为曾经无药可治的疾病带来治愈的希望。 在本文中，我们将探讨基于T细胞的自身免疫疗法的当前发展态势，重点突出其具有变革患者治疗效果的巨大潜力。 •诺贝尔聚焦Tregs——免疫系统的制衡机制 2025年诺贝尔生理学或医学奖授予了免疫学家坂口志文、玛丽·布伦科和弗雷德·拉姆斯德尔，以表彰他们发现Tregs及其介导外周免疫耐受的机制9。他们具有里程碑意义的研究揭示了免疫系统的“刹车”如何防止自身攻击——这一发现为治疗自身免疫性疾病的新疗法奠定了坚实基础。Treg细胞犹如免疫系统的和平守 护者，能够抑制过度活跃的免疫反应，从而避免机体自身组织受到损害。下图3直观展示了这一概念：当一种针对自身抗原的调节性T细胞被巡逻中的Treg细胞及时控制时，便可有效阻止自身免疫反应的爆发。此次诺贝尔委员会的重磅表彰，表明了恢复免疫耐受正日益成为生物医学创新领域的前沿焦点。 除了科学上的声望，此次诺贝尔奖的聚光灯还凸显了投资者和生物技术领袖们的一个范式转变：能够恢复免疫平衡（而非单纯广泛抑制免疫）的疗法，如今已获得临床验证。在这一认可的推动下，以T细胞为核心的一系列创新疗法——从嵌合抗原受体（CAR）T细胞，到工程化Tregs及双特异性T细胞接合器——正迅速崛起，直击自身免疫性疾病的免疫学根源。在接下来的章节中，我们将深入探讨这些前沿治疗手段、最新临床证据、行业并购趋势，以及各公司（尤其是中国企业）如何布局，以抓住这场治疗革命带来的机遇。 •CAR-T疗法：开启自身免疫性疾病治疗的新潜能 CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）疗法已被证明是肿瘤学领域的一项革命性治疗手段，尤其在白血病和淋巴瘤等血液系统恶性肿瘤的治疗中效果显著。这种疗法最初开发用于靶向癌变细胞，如今正展现出在自身免疫性疾病中同样具有巨大潜力的前景。 CAR-T疗法是一种创新的免疫治疗方案，通过基因改造T淋巴细胞，使其表达嵌合抗原受体（CAR），从而实现对特定抗原表达细胞的精准识别与定向杀伤10。 红斑狼疮临床突破取得重要进展 过去四年中，欧洲和中国的多个学术团队利用抗CD19 CAR-T细胞治疗了数量虽少但颇具代表性的难治性系统性红斑狼疮（SLE）患者，取得了显著疗效。在德国埃朗根-纽伦堡大学的一项初步研究中，5名患有严重且对传统治疗无效的系统性红斑狼疮的年轻成人患者，在尝试了所有标准疗法均告失败后，接受了自体CD19CAR-T细胞治疗。令人振奋的是，这5名患者均实现了无药物缓解，其自身抗体消失，并伴随器官功能恢复，这一状态持续长达12个月11。 随后，研究结果得到进一步扩展：截至2025年，已有8名系统性红斑狼疮患者在埃朗根接受了治疗，其中许多患者在接受单次CAR-T细胞输注后实现了长期缓解12。此外，《新英格兰医学杂志》的一份报告还提到，15名患者