聚焦规模与市场份额扩张，短期同店与利润率可能承压

公司研究|消费行业 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：聚焦规模与市场份额扩张，短期同店与利润率可能承压 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 受益于外卖平台大战，瑞幸3Q25的同店增长和毛利率皆超预期。但由于外卖费用的大幅增长，经营利润率同比大幅下降，经营利润增速放缓。展望未来，随着外卖平台补贴的逐渐减少及公司补贴占比提升，瑞幸4Q25以及2026的同店与利润率都可能面临一定的压力，但竞争格局的改善有望使行业集中度进一步提升。长期来看，瑞幸将持续通过产品创新和门店扩张抢占消费者心智，成为行业整合的最大受益者。加速开店抢占市场份额和消费者心智：管理层表示，外卖平台大战进 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 一步培养和巩固了消费者对现饮咖啡的消费习惯，利好现饮咖啡行业市场规模的扩大和渗透率的提升。管理层强调中国现饮咖啡行业仍处于快速发展的红利期，未来仍有巨大的增长空间。在这一背景下，公司将抢占市场份额和消费者心智作为首要目标。因此，瑞幸在3Q25积极抢占优质的地段资源，进一步加快了拓店的步伐，一共净新开3,008家门店，创下过去三年单季新开门店数新高。尽管公司短期将规模和增长放在首位，但管理层依然将确保公司的盈利水平稳健。 2025年11月20日 评级 目标价（美元）48.4潜在升幅/降幅+29.1%目前股价（美元）37.552周内股价区间（美元）21.0-43.6总市值（百万美元）10,630近3月日均成交额（百万美元）81.0 对4Q25以及2026年的展望：由于外卖平台大战是今年4月开始的，我们预计4Q25与1Q26的同店杯量仍将受益于外卖补贴的帮助，但同店增速相较前两个季度可能有所放缓。2Q26以后，在高基数的影响下，同店增长可能因面对较大的压力而转负。然而，公司在过去两个季度对门店网络的积极拓张有望驱动公司2026年收入持续高速增长。另外，由于平台补贴的逐渐减少，而公司给予的补贴占比可能有所提升，我们预计公司的实收单杯价格将从4Q25开始环比出现下降。叠加咖啡豆价格依然在高位徘徊，而线上订单占比提升将令外卖费用同比继续大幅增长，我们预测公司从4Q25开始的毛利率以及经营利润率可能面临较大的压力。 注：截至2025年11月18日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 3Q25业绩概览：瑞幸3Q25的GAAP经营利润同比增长12.9%，基本符合我们的预期。3Q25的同店收入同比增长14.4%，在2Q25的基础上进一步加速。这依然归功于外卖平台补贴对瑞幸杯量以及单杯价格的帮助。在此基础上，收入同比增长50.2%至人民币153亿元。另外，3Q25毛利率在原材料价格大幅承压的情况下同比依然扩张2.5ppt，归功于外卖平台销售占比的提升以及产品结构的优化。然而，外卖费用在3Q25大幅增长211%，增幅大于2Q25，令GAAP经营利润率同比下降3.9ppt。基于瑞幸3Q25的业绩表现，我们判断外卖平台大战对公司未来几个季度的利润率可能带来持续的负面影响。 中国消费行业为数不多拥有长期结构性趋势的企业，维持“买入”评级及行业首选：瑞幸在外卖平台价格大战中进一步提升了消费者的心智，而价格战的逐渐平息则意味着行业重新回归到良性竞争，现饮咖啡行业长期集中度提升再次成为结构性趋势。作为行业的领导者，瑞幸将继续凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店运营能力、以及优秀的盈利能力，扮演行业整合者的角色。我们维持瑞幸“买入”评级。瑞幸依然是我们2026年消费行业首推。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测 - 瑞幸咖啡 注：截至2025年11月18日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：60.5美元概率：25% 目标价：38.7美元概率：20% 2026年，瑞幸咖啡新开4,000家门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比下跌8%；2026年加盟门店收入同比增长10%；公司经营利润率2026年同比下跌。 2026年，瑞幸咖啡新开5,000家门店；瑞幸咖啡2026年直营同店同比增长率达2%；2026年加盟门店收入同比增长30%；整体费用率增速放缓，经营利润率2026年同比持平。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼