短期同店与利润率小幅波动不改公司长期投资价值

公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：短期同店与利润率小幅波动不改公司长期投资价值 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 维持“买入”评级：尽管2Q25经营利润率略超预期，但市场似乎对公司2H25的指引（尤其是2H25同店销售同比保持稳定、肯德基客单价同比小幅转负、肯德基经营利润率同比持平等）不甚满意。在我们看来，百胜中国的主要增长逻辑是通过持续的产品创新以及灵活和多样化的管理运营策略来实现价格带的拓宽，迎合更多消费者的需求，从而进一步打开下沉市场拓店的空间，最终驱动收入的增长。另外，必胜客盈利能力的改善以及公司整体运营效率的持续优化有望在中长期继续提升公司的经营利润率，而加盟业务的拓展在带来额外收入贡献的同时，并不会拖累公司整体的利润率。尽管短期同店销售与利润率的浮动可能对股价造成一定的波动，但公司强大的的基本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报都为其带来较大的长期投资价值。我们基本维持2025年盈利预测不变，小幅下调目标价至55.9美元/435.8港元，并维持“买入”评级。 2025年8月6日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）55.9潜在升幅/降幅+28.2%目前股价（美元）43.652周内股价区间（美元）32.0-54.0总市值（百万美元）16,124近3月日均成交额(百万美元)93.3 管理层目标2H25同店销售同比保持稳定：公司2Q25同店销售（不包括汇率影响）同比增长1%（肯德基同比增长1%，必胜客同比增长2%），同店趋势环比继续改善。肯德基2Q25客单价同比增长1%，主要是由于外卖占比提升抵消了单一渠道（包括外卖与堂食）客单价的同比下降。随着小额订单（比如Kcoffee）占比的提升以及公司战略性地提升产品结构的性价比，管理层预计3Q25肯德基的客单价有可能同比小幅下跌。管理层表示7月同店表现符合公司预期，并预计2H25的同店销售绝对值同比保持稳定。随着2H25开店的加速，管理层有信心维持2H25与2025全年系统性销售（system sales）同比增长中单位数的目标不变（我们预计大概率维持在4%左右）。 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）435.8潜在升幅/降幅+25.0%目前股价（港元）348.652周内股价区间（港元）235.0-421.4总市值（百万港元）128,799近3月日均成交额（百万港元）191.1 高基数下2H25利润率仍有望同比改善：2Q25肯德基与必胜客外卖收入占比相比1Q25有所提升，分别达到45%与43%。外卖占比提升对人工费用带来较大的负面影响（主要是骑手相关费用的增加）。但公司2Q25经营利润率依然同比扩张100bps，主要受益于Red Eye以及Fresh Eye两个项目的帮助。由于这两个项目主要从2H24开始实施，管理层认为它们对利润率的帮助在2H25将有所减弱，而外卖订单占比增加将继续使2H25人工费用率承压。尽管如此，管理层预计2H25肯德基经营利润率同比保持稳定，而必胜客的经营利润率同比仍将扩张。 解析外卖平台价格战的影响：（1）外卖平台价格战将订单从线下堂食转向平台外卖，导致骑手费用大幅增长，对公司整体经营利润率带来负面影响。（2）尽管公司所承担的补贴部分会降低公司实收的客单价，从而使销售费用率上升，但是基于百胜较强的品牌力，此次外卖平台大战中公司所涉及的补贴大部分都是由平台承担，对公司的客单价及销售费用率影响较为有限。（3）外卖平台价格战为小额订单（比如Kcoffee）带来高增长，从而拉低外卖渠道的整体客单价。（4）管理层对外卖平台价格战采取谨慎态度，不会为了追求市场份额而盲目参与价格战，并以保证品牌力以及价格稳定为首要任务。 公司研究|消费行业 更低的开店资本开支利好中长期自有现金流增长：公司维持2025年的开店目标（净增1,600-1,800家），但将资本开支从原本的7-8亿美元下调至6-7亿美元。这主要是基于更低的平均单店所需的资本开支，主要原因包括（1）公司未来将加大在下沉城市的门店布局比例，而下沉城市单店所需资本开支较低，（2）未来新开门店中mini和WoW等小型门店的占比可能提升，（3）未来新开门店中加盟门店占比将提升，而加盟门店不需要公司承担资本开支。管理层预计未来每年的capex可能基本维持2025年的水平。这也意味着未来每年自由现金流的增速将高于经营性现金流。 必胜客与Kcoffee有望成为中长期重要的增长驱动力：2Q25必胜客的同店客流增长抵消了其客单价的下降，使其2Q25录得同店2%的正增长。同时，必胜客Wow的盈利能力也有显著提升，并已开始在超过10个城市进行扩张。必胜客目前仅在全国900多个城市开设了3,864家门店（进入城市数及门店数都远低于肯德基）。我们认为公司对必胜客新的战略定位已初见成效，帮助必胜客在下沉市场打开了扩张的空间。同时，管理层表示必胜客的盈利能力未来依然有较大的提升空间。受益于外卖平台价格战，Kcoffee 2Q25同店杯量环比1Q25增长50%。公司于2Q25新开300家Kcoffee门店，全国Kcoffee门店数达到1,300家。凭借公司强大的产品创新能力，我们认为Kcoffee未来将在10元以内的咖啡价格带表现出较强的竞争力。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2025年8月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2025年8月6日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：44.7美元概率：20% 目标价：69.9美元概率：25% 2025年系统性销售高单位数持平；2025年总门店数增长1400家；2025年毛利率同比扩张60bps。 2025年系统性销售高单位数增长；2025年总门店数增长1800家；2025年毛利率同比扩张100bps。 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 目标价：348.6港元概率：20% 目标价：544.8港元概率：25% 2025年系统性销售高单位数增长；2025年总门店数增长1,800家；2025年毛利率同比扩张100bps。 2025年系统性销售高单位数持平；2025年总门店数增长1,400家；2025年毛利率同比扩张60bps。 资料来源：浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或