2018年中报点评：经营短期波动不改长期投资价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 永辉超市(601933) 买入 2018年中报点评 （维持评级） 零售 2018年08月20日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 9,570/8,135 总市值/流通(百万元) 67,185/57,108 上证综指/深圳成指 2,669/8,357 12个月最高/最低(元) 12.12/6.66 相关研究报告： 《永辉超市-601933-2018年一季报点评：收入增长靓丽，坚定发展信心》 ——2018-04-23 《永辉超市-601933-2017年报点评：高速展店，效率提升》 ——2018-04-02 《永辉超市-601933-利润增速符合预期，展店加速+同店增长》 ——2018-02-22 《永辉超市-601933-重大事件快评：入股红旗构建战略互补，多维协同拉开帷幕》 ——2017-12-25 《永辉超市-601933-生鲜龙头，创新提速，腾讯入股助力新零售》 ——2017-12-18 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 经营短期波动不改长期投资价值  收入增速放缓，股权激励、云创亏损拖累业绩 2018年上半年，公司实现营业收入343.97亿元，同比增长21.47%；归母净利润9.33亿元，同比下降11.54%，EPS0.10元。2018Q2收入156.30亿，同比增长19.72%；归母净利润1.86亿元，同比下滑40.41%。剔除股权激励影响（考虑税盾20%，单季度计提1.79亿元），公司Q2归母净利润为3.65亿元，同比增长17.36%。由于17Q2基数较高，以及云创亏损拖累、利息收入减少，略低于预期。上半年云超收入326 亿元，同比增长 19%，利润14亿元，同比增长29%，云创业务实现营业收入9.04亿元，净亏损为3.87亿元。  毛利率优化2pct，费用率上升 盈利能力方面，17年上半年，公司毛利率为22.41%，同比提升接近2个百分点，其中食百、生鲜以及服务类毛利率都有所提升。期间费用方面，18年上半年公司总费用率为20.08%，同比提升4.15pct。其中，销售费用率15.91%，同比提升2.49pct，主要系人力费用增加及新开业店费用增长；管理费用率4.04%，同比上升1.25pct，其中股权激励费用计提影响为1.04%。剔除股权激励影响，公司净利率为3.21%，基本符合预期。  云超展店符合预期，预计云创下半年展店提速 上半年公司门店净增加149家，云超/永辉生活/超级物种分别增加45家/85/19家。公司18年展店计划为新开 Bravo店135家、超级物种100家、永辉生活店 1000家。业态绩效方面，上半年公司云超业务两年期可比店同店收入增幅为3.3%。公司加强上游供应链建设，参股国联水产、闽威实业、湘村农业。  风险提示 新兴业态布局不及预期，实体零售复苏不及预期。  长期发展坚定信心，维持“买入”评级 公司短期业绩波动由多重因素造成，高扩张期间收入增速更为重要。18年公司展店积极，区域规模化优势显现、激励机制良好，腾讯入股以及超级物种等创新业态积极推进，成为新零售标杆。鉴于云创亏损扩大，下调盈利预测，预计18-20年净利润分别为14.8 /21.5 /31.2亿元，同比增速分别为-18.3%/44.8%/45%，坚定长期发展信心，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 49,232 58,591 70,310 85,426 102,511 (+/-%) 16.8% 19.0% 20.0% 21.5% 20.0% 净利润(百万元) 1242 1817 1484.30 2148.86 3115.84 (+/-%) 105.2% 46.3% -18.3% 44.8% 45.0% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.19 0.16 0.22 0.33 EBIT Margin 2.5% 3.0% 1.9% 2.9% 3.9% 净资产收益率(ROE) 6.5% 9.1% 7.2% 10.1% 13.9% 市盈率(PE) 54.1 37.0 45.3 31.3 21.6 EV/EBITDA 35.3 28.3 35.0 24.0 17.8 市净率(PB) 3.50 3.36 3.27 3.15 2.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数永辉超市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入增速放缓，股权激励、云创亏损拖累业绩 2018年上半年，公司实现营业收入343.97亿元，同比增长21.47%；归母净利润9.33亿元，同比下降11.54%；扣非后归母净利润8.26亿元，同比下滑20.33%，EPS为0.10元，略低于预期。其中，2018Q2收入156.30亿，同比增长19.72%，略低于预期；归母净利润1.86亿元，同比下滑40.41%，扣非后归母净利润0.81亿元，同比下降73.93%。剔除股权激励影响（考虑税盾20%，预计18年全年应计提7.16亿元，单季度计提1.79亿元），公司Q2归母净利润为3.65亿元，同比增长17.36%。由于17Q2基数较高（17Q2净利润3.11亿元，57.62% yoy），以及云创亏损拖累、利息收入减少影响，公司整体表现略低于预期。 上半年，公司投资净收益为1.75亿元，其中对中百集团、红旗连锁确认的投资损益分别为1.37亿元和0.33亿元。 云超营业收入 326 亿元，同比增长 19%，实现利润14亿元，同比增长 29%，分区域看，陕西、四川同店保持双位数增长、 2017 年新进的三省中江西和湖北已经实现盈利，借助万达品牌，成功实现宁夏新区域拓展。 云创业务实现营业收入9.04亿元，同比增加 594%；净亏损为3.87亿元。母公司对永辉云创持股比例从52%下降至46%，对应就按团净利润的影响为-1.91 亿元。 云商加速整合资源，形成以企业购为用户端；彩食鲜、生鲜全球贸、食百全球贸为产品端；物流服务平台、B2B 交易平台、营销达人服务平台、供零在线服务平台为服务支持端的智慧供应链服务整体解决方案。云金业务完成金融收入同比增长 130%，实现盈亏平衡； 贷款总额突破 7.6亿元。 分产品营收构成来看，生鲜以及食百类占比维持稳定，合计为90.77%；其他类收入占比较17年全年提升0.7pct至7.02%。 分地区来看，华西大区、华东大区、苏皖大区收入占比略有提升，而成熟区域福建大区、北京大区占比小幅下降。 图1：公司分季度收入及收入增速（亿元，%） 图2：公司分季度扣非归母净利及净利增速（亿元，%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000收入收入增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0100200300400500600700800扣非后净利润扣非利润增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：2018上半年公司分产品营业收入构成（%） 图 4：2018上半年公司分地区营业收入构成（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率优化2pct，费用率上升 盈利能力方面，17年上半年，公司毛利率为22.41%，同比提升接近2个百分点，主要因： 1） 毛利率最高的服务业的占比提升 0.9%，而服务业的毛利率比去年同期增加了近 6%； 2） 生鲜品类毛利率提升1.66%：门店通过管控生鲜库存、梳理生鲜定价、推行行销卖手，提升生鲜毛利率，同时生鲜品类收入占比小幅提升； 3） 食百类毛利率提升0.74%，食用品聚焦核心竞争力，对标市场，内部不断孵化迭代小物种。 期间费用方面，18年上半年公司总费用率为20.08%，同比提升4.15pct。其中，销售费用率15.91%，同比提升2.49pct，主要系人力费用增加及新开业店费用增长；管理费用率4.04%，同比上升1.25pct，其中股权激励费用计提影响为1.04%。 虽然毛利率明显优化，但是费用率的大幅提升导致公司净利率下降1.42pct至2.17%，剔除股权激励影响，公司净利率为3.21%，基本符合预期 图5：公司分季度三项费用率变化（%） 图6：公司分季度毛利率、净利率及总费用率变化（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 食品用品, 46.61%生鲜及加工, 44.16%服装, 2.21%其他业务, 7.02%华西, 36.37%福建, 21.97%北京, 14.94%华东, 14.16%苏皖, 6.96%河南, 3.74%东北, 1.86%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%毛利率总费用率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司股权激励费用计提影响及测算（%、百万元） 摊销年份 解禁比例 激励费用 2018年 2019年 2020年 第一期 40% 440.48 440.48 第二期 30% 330.36 165.18 165.18 第三期 30% 330.36 110.12 36.71 12.24 合计 715.78 201.89 12.24 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理及测算 表2：公司分产品收入和毛利率变化（亿元、%） 2018H1收入 收入占比(%) 2017H1收入 收入占比(%) 2018H1毛利率 2017H1毛利率 毛利率同比变化（%） 食品用品 160.33 46.61% 132.62 46.83% 19.02% 18.28% 0.74% 生鲜及加工 151.91 44.16% 124.62 44.01% 15.01% 13.35% 1.66% 服装 7.59 2.21% 8.66 3.06% 31.03% 30.96% 0.07% 其他业务 24.15 7.02% 17.28 6.10% 88.85% 82.97% 5.88% 营业总收入 343.97 283.17 22.41% 20.44% 1.97% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 云超展店符合预期，预计云创下半年展店提速 截止18年上半年，公司共计拥有各业态门店952家，上半年门店净增加149家。云超业务展店加速，18年上半年，公司新增云超门店45家，闭店3家