利润率短期扩张可能受限，但多品牌战略将持续驱动规模扩张

核心观点

安踏体育的多品牌战略将持续驱动规模扩张，但短期利润率扩张可能受限。

2025年流水展望

• 安踏品牌收入同比增长高单位数。
• Fila品牌收入同比增长中单位数。
• 其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30%。
• 新业态（如超级安踏门店）取代传统门店，驱动安踏品牌平均单店店效增长。
• Fila品牌流水增长可能继续依赖线上渠道销售。

短期利润率挑战

• 线上收入占比提升导致整体零售折扣加深，拖累毛利率。
• 2025年可能持续加大市场投入，包括新业态布局、海外市场投入、新产品投放和赛事赞助，限制经营利润率提升空间。

多品牌战略驱动长期增长

• Descente与Kolon品牌收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，且增速高于目标。
• Amer Sports利润贡献在2025年有望达到人民币10亿元以上。
• 多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要动力。

投资风险

• 行业需求放缓。
• 安踏收入低于预期。
• Fila品牌力下降。

研究结论

• 上调目标价至118.8港元，并维持“买入”评级。
• 2025年核心净利润有望维持较高的增长。
• 长期来看，多品牌战略有望持续驱动公司整体收入规模的扩张。