国政国际港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 今日重点 1.国投证券国际视点： 1.国投证券国际视点 港股三大指数继续调整。恒生指数跌1.72%，国企指数跌1.65%，恒生科技指数跌1.93%。大市成交金额约2421亿元，主板总卖空金额约413亿元，占可卖空股票总成交额之比率约19.16%。 2.行业点评 10月电商大盘增速放缓，双11期间GMV同比增10% 南向资金流（北水）方面，港股通净流入金额约75亿元。港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是阿里巴巴9988.HK、小鹏汽车－Ｗ9868.HK、小米集团－W 1810.HK；净卖出最多的是中海油883.HK、腾讯控股700.HK。 受美国降息预期降温及金价大幅下挫影响，黄金及有色金属板块领跌。现货金一度跌破每盎司4000美元关口，带动相关资源股下滑。此外，锂电及新能源汽车产业链亦续受压。汽车销售数据疲软，10月全国乘用车零售同比微降，消费动能转弱。传统能源及基建相关股份亦未能幸免。煤炭、电力设备、风电、光伏及港口运输股普遍下滑，反映市场对全球经济前景及需求复苏的担忧仍未消散。 医药及创新科技类股份同样表现低迷，医疗、AI医疗、医美及创新药概念股普遍下跌。市场所关注的互联网医疗及生物医药板块亦续调整，整体医药板块成为盘面主要拖累之一。值得注意的是，部分半导体股逆市走强，晶片行业资金回流迹象明显，中芯国际981.HK及华虹半导体1347.HK录得升幅。携程9961.HK绩后受国际业务强劲支撑小幅上扬，而金山云在业绩公布前受到资金追捧。 美国股市连续第四个交易日走弱，标普500指数和道琼工业指数均延续跌势，VIX波动指数上涨7%。道琼指数下跌1.1%，跌幅近500点。超微半导体AMD.US、迈威尔科技MRVL.US和美光MU.US等晶片股下跌，拖累纳斯达克综合指数。科技股为主的那斯达克指数下跌1.2%，标普500指数下跌0.8%。费城半导体指数也出现回档。过高的估值和为建设资料中心而累积的巨额债务，导致一些投资者对人工智慧相关股票的价格产生质疑。最新的全球基金经理人调查报告显示，约43%的基金经理认为人工智慧泡沫是市场面临的最大尾部风险，同时他们也越来越担心企业过度支出，尤其是在人工智慧相关项目上。 在周四延迟发布的9月就业报告公布前，据研究机构ADP周二发布的数据显示，进入11月后，就业人数流失的速度似乎放缓。同时，劳工部数据显示，10月中旬的每周首次申请失业救济人数为23.2万人，维持在一个较平稳的水平。 整体而言，市场短期仍处于调整期，宏观流动性及企业盈利预期偏弱，市场避险情绪升温。板块轮动快速，投资者情绪谨慎，后市或需等待美息政策及内地经济数据进一步明朗后寻找反弹契机。英伟达NVDA.US将于今晚公布的财报业绩，我们继续关注。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2.公司点评 10月电商大盘增速放缓，双11期间GMV同比增10% 10月实物商品网上零售额同比增4.9%：据国家统计局数据，2025年9月，实物商品网上零售额1.2万亿元（人民币，下同，列明除外），同比增4.9%（调整后），对比7月/8月/9月同比增速为8.3%/7.1%/7.3%，对比10月社零总额同比增2.9%，占商品零售总额比例为30.3%。1-10月，实物商品网上零售额10.4万亿元，同比增6.3%，其中吃类+15.1%、穿类+3.6%、用类+5.1%。 双11数据更新：据复旦消费大数据实验室数据，10月9日-11月11日，全网零售额约2.4万亿元，同比增超10%。GMV份额看，淘天占比37%、京东25%、抖音15%、拼多多9%。增速角度，淘天+8%/京东+15%/抖音+14%/拼多多+11%。从各公司公布数据看，1）阿里：淘天双11周期全网销量占比50%（易观分析数据）。2）京东：截至11月11日，下单用户数/订单量增40%/60%。3）抖音电商：6.7万品牌销售额同比翻倍，超10万商家直播销售额翻倍，直播GMV超千万的店铺数同比增53%，中小达人贡献带货GMV的80%，破亿单品数同比增129%。4）快手电商：成交破千万的商家数同比双位数增长，搜索GMV同比增33%。 京东3Q25业绩：总收入同比增15%，略高于一致预期1.6%；经调整经营利润2.1亿元，低于一致预期。净利润层面因投资收益&其他净额而高于市场预期。分部业绩看，1）京东零售：收入同比增11%，经营利润同比增28%，超市场预期12%。带电品类收入增速放缓至5%，低于市场预期3%，日百品类收入同比增19%，高于预期4%，二者基本抵消，商品收入符合预期。2）京东物流：收入同比增24%，符合预期，经营利润较预期低44%。3）新业务：经营亏损157亿元，同比/环比扩大151亿元/10亿元，外卖UE环比收窄，对京东零售有用户粘性提升及交叉销售的作用。我们认为公司后续重点关注日百品类增长、服务收入占比提升等，预计带电品类的高基数效应持续至1H26，海外投入可控。 其他电商平台业绩预览：1）阿里：将于11月25日发布9月季度业绩，我们预计CMR有望维持~10%的收入增速，电商主站利润率稳定，即时零售亏损为峰值季度。建议关注淘宝闪购的单量增长和结构、UE改善幅度、对主站的协同从用户层面递进至商业化收入层面。2）拼多多：将于11月18日发布3Q25业绩，我们预计总收入同比增7%，国内电商主站投入周期利润率或仍承压，建议关注TEMU在欧洲、拉美的增长势头。 投资建议：我们维持2025年电商大盘规模高单位数增长预测。今年双11期间，平台表现较好的数据是现有优势品类，我们认为双11周期内全面落地的AI工具落地对消费者行为、商户经营或有长期影响，电商与即时零售在2026年或有进一步协同，进而影响零售份额分布。建议关注阿里CMR增长势能及拼多多TEMU区域拓展带来的潜在超预期可能。 风险：消费预期疲弱；电商竞争加剧影响利润；AI转化效率不及预期。 分析师：王婷（tinawang@sdicsi.com.hk） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010