东南亚篇：市场红利+α共振，极兔速递迎机遇

极兔速递-W(01519) 证券研究报告 物流/公司深度研究报告/2025.11.18 投资评级:买入(首次) 核心观点 基本数据2025-11-17收盘价(元)9.87流通股本(亿股)80.06每股净资产(元)0.33总股本(亿股)89.78 ❖尽享全球电商红利，东南亚为基本盘：极兔速递凭借本土化创新代理模式和中国降本经验，在全球快递增速领先的东南亚市场和全球规模最大的中国市场处于领先地位。根据弗若斯特沙利文，1H2025公司在东南亚市占率第一，中国第五。自2023年起，公司东南亚市场、中国市场及新市场业务的毛利均已转正，其中东南亚1H2025贡献66%毛利和67%经调整EBITDA，为公司主要盈利源泉。 ❖东南亚电商发展潜力巨大，TikTok Shop等新平台催化增长：东南亚人均包裹量与中国相比有4.9倍提升空间，尚属发展早期。1H2025，TikTokShop东南亚市场GMV同比增长100%，有望催化公司业务增长，作为独立第三方快递，公司迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文，1H2025公司市占率达32.8%，同比提升5.4pct，稳居东南亚快递行业第一，并持续扩大优势。 ❖公司竞争力领先，东南亚量利高增：公司在成本、服务方面竞争力领先，持续获得平台业务增量，增量助力规模效应降本形成良性循环。我们预计2025-2027年公司东南亚业务量增速分别为60%、40%、30%，单票经调整EBIT将保持基本稳定；公司有望实现量利高速增长。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com 联系人史亚州shiyz01@ctsec.com 投资建议：公司处于快速发展阶段，具备高成长性。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为121.5、141.6、163.6亿美元，归母净利润分别为3.23亿美元、5.37亿美元与7.63亿美元，对应PEG分别为0.16倍、0.32倍、0.36倍。2025-2027年可比公司平均PEG分别为6.55倍、0.53倍、0.63倍，公司PEG显著低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：行业发展不及预期；海外市场竞争加剧风险；海外监管政策变动风险；经营成本上升风险；汇率波动风险；信息更新不及时风险。 内容目录 1公司背景：尽享全球电商红利，东南亚为基本盘...........................................................81.1布局与合作：全球13国布局，携手电商平台发展.....................................................81.2股权结构：股权绑定利益，激发经营活力...............................................................101.3发展模式：区域代理+轻资产模式，实现快速扩张及高效降本.....................................101.3.1本土化区域代理模式，实现快速扩张..................................................................101.3.2资产以设备为主，实现高效降本........................................................................121.4发展成果：业务量跃升，盈利转正，开启新征程......................................................131.4.1业务量：充分受益电商发展红利，业务量规模跃升................................................131.4.2三大市场毛利率基本企稳，盈利指标均转正.........................................................141.5业务结构：东南亚为基本盘，是主要盈利来源.........................................................152东南亚行业β：电商发展潜力巨大，TikTok Shop等新平台催化增长 ..............................162.1东南亚电商及快递潜力：行业增长空间大，将保持高速发展.......................................162.1.1东南亚电商尚属发展早期，新兴平台已成为重要增长引擎.......................................162.1.2基础改善：物流设施、能力有所提升，为电商、快递发展提供条件...........................172.1.3行业趋势：高增长+大空间，行业将保持长期高速增长...........................................182.2东南亚高增长的推动因素：社交电商快速发展，TikTok Shop成为重要增长引擎...........192.2.1社交电商快速发展，催生更多电商交易...............................................................192.2.2直播电商TikTok Shop成长迅速，跃升为东南亚第二大电商平台............................202.3公司的机遇：电商平台决定快递提供商，TikTok Shop助力公司高速增长....................212.4东南亚平台的影响：新平台或长期使用三方物流，老平台有望增加三方物流使用比例......242.4.1TikTok Shop：预计2025年GMV大幅增长，为极兔速递贡献单量........................242.4.2Shopee：自建物流对公司的冲击已至尾声..........................................................252.4.3Lazada：业务量下行背景下，自建物流或成负担.................................................262.4.4Tokopedia：应用自有运力与三方物流，三方物流不可或缺....................................272.4.5TEMU：东南亚布局或为第三方物流贡献包裹量...................................................282.4.6新平台或长期使用三方物流，老平台有望增加三方物流使用比例..............................293公司α：竞争力领先，东南亚量利高增......................................................................30 3.1核心优势一：OPPO国际化基因+本地化团队.........................................................303.2核心优势二：独立三方物流，开展多元合作，充分发挥规模效应.................................313.3核心优势三：身具中国“基因”，中国经验赋能东南亚.............................................313.4核心优势四：末端服务能力强，化作准入壁垒.........................................................333.5核心优势五：服务“通达四海”，质量优于同行......................................................343.6极兔速递东南亚-量：逐渐化解自建物流冲击，恢复高速增长.....................................353.7极兔速递东南亚-成本：增加设备投入，多措并举降本..............................................363.8极兔速递东南亚-盈利：单票经调EBIT保持稳定，经调EBIT率稳定提升...................374盈利预测与投资建议..............................................................................................385附录：东南亚国别研究：差异化禀赋，相同大潜力.......................................................425.1印尼市场：最大的东南亚电商市场，仍具增长潜力...................................................425.2泰国市场：GMV增长迅速，TikTok Shop市占率快速提升.......................................455.3越南市场：2022-2024年GMV复合增速东南亚第一..............................................465.4菲律宾市场：年轻态市场，电商普及率增长空间大...................................................485.5马来西亚市场：TikTok Shop对区域GMV增长贡献显著.........................................505.6新加坡市场：“小而美”成熟市场，电商格局相对稳定.............................................525.7东南亚市场潜力：电商用户占比仍有较大提升空间...................................................546风险提示.............................................................................................................54 图表目录 图1：1H2025公司业务拓展至全球13个国家..............................................................8图2：公司电商平台合作伙伴广泛，尤其是国内出海电商平台...........................................9图3：国内社交及视频电商GMV快速增长...................................................................9图4：TikTok Shop 2021-2025E的GMV复合增速为193%........................................9图5：SHEIN 2021-2024年GMV CAGR约55.6%...................................................10图6：TEMU2024年增速预计达233%......................................................................10图7：公司股权结构及全球发售后区域代理持股.............................