宏观经济专题研究：年度展望之一：“十五五”增长新范式
核心观点 经济研究·宏观专题 作为“十五五”开局之年，对明年的展望既需要考虑短期发展目标，又需要置于“十五五”计划甚至2035远景目标的中长期框架下加以思考。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 通过剖析2035年远景目标，可以推导出“十五五”时期经济增长的核心任务与实现路径。我们认为，为了人均GDP迈入“中等发达国家”行列的宏伟目标，新征程下我国必须转向“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的新增长范式。 证券分析师：董德志021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483S0980523070001 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。 “十五五”时期量化目标与增长框架 尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，但其中仍不难挖掘出一个相对自洽的量化目标体系。其中关键是2035年我国人均GDP要达到“中等发达国家水平”。 国务院对应制定发展《纲要》时，可能包含“底线”与“合意”双重目标。底线目标为确保出现“不确定难预料因素”时仍可基本完成，对应年均实际GDP增长4.2%；合意目标则是2035年人均GDP达2.9万美元、国际排名上升至50名附近，考虑我国人口减少、适度通胀和汇率升值，对应未来十年复合GDP增速在4.4%左右。 据此推算，“十五五”时期我国经济增速位于4.5-4.9%区间，明年增长的内控目标大概率位于4.8-5.0%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新增长范式将重塑资产格局 相关研究报告 “十五五”经济运行逻辑的演化对我国资产格局的影响是根本性的。 《宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济》——2025-10-29《宏观经济专题研究-世界货币变迁史》——2025-10-28《宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索》——2025-10-22《宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？》——2025-10-11《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》——2025-10-10 “生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。 具体而言，明年“反内卷”初步见效，对债市意味着利率的反弹，对股市则意味着盈利周期触底回升，带来结构性的机会。上游周期行业率先修复利润，下游消费与服务行业会是第二阶段受益者，最终形成宽基行情。市场长期担忧的“脱离基本面”问题得到修正，盈利与估值的错位逐步收窄。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 “十五五”的历史定位..................................................................4“中等发达国家”蕴含的量化目标........................................................5迈向复合驱动的新增长范式..............................................................7日本经验带来的启示....................................................................8 从范式转换到资产变局..........................................................9 权益市场站上舞台中央..................................................................9明年如何看？.........................................................................11 风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：2035远景目标下的隐含增长框架........................................................4图2：“十五五”的历史定位................................................................5图3：1986年世界人均GDP排名..............................................................6图4：外交部“中等发达国家”所对应的人均GDP排名..........................................7图5：外交部“中等发达国家”所对应2024年人均GDP..........................................7图6：4.4%复合增速可保障2035目标达成.....................................................7图7：未来十年增速变化推演................................................................7图8：我国劳动力持续进入负增长............................................................8图9：投资效用下降........................................................................8图10：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降.............................................9图11：“全要素生产率衰退”是压垮日本经济的“稻草”.......................................9图12：民营企业的成本率修复，源于出清后的“幸存者偏差”...................................9图13：“衰退式”扩表，在于资本效率下降，负债增速高于资产增速.............................9图14：GDP平减指数上升有利于股票指数上涨.................................................10图15：人民币汇率与股指互为支撑..........................................................10图16：当前A股市盈率处于历史65%分位数附近...............................................11图17：我国适龄购房人口长期萎缩..........................................................11图18：主要资产相对吸引力有望由“房”到“债”，最终系统性转“股”........................11图19：价格指标回暖将带来利率上行........................................................12图20：信用利差在“反内卷”预期下走阔....................................................12图21：周期行业股票将迎来利润修复........................................................12图22：9.24以来上下游板块净值走势........................................................12 2026年作为“十五五”的开局之年，也是接续两个五年计划的重要年份。这一“双重身份”，意味着对明年的展望，既需要兼顾短期发展目标，又需要置于“十五五”计划甚至2035远景目标的中长期框架下加以思考。 基于此，我们将明年的宏观经济展望分为三个递进的主题。分别是：“十五五”，“反内卷”与“促转型”。其中，对“十五五”发展目标和角色定位的把握是一切讨论的起点。在这一基础上，我们认为明年经济的核心将围绕“反内卷”落地见效展开，PPI转正对我国大类资产格局的影响将是根本性的。而从更长一些的视角看，“促转型”是我国经济能够行稳致远，顺利完成“十五五”规划，乃至实现2035远景目标和社会主义现代化的根本。 本报告是这一展望系列的第一篇，也是总起篇。 通过剖析2035年远景目标，可以推导出“十五五”时期经济增长的核心任务与实现路径。我们认为，为了人均GDP迈入“中等发达国家”行列的宏伟目标，新征程下我国必须转向“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的新增长范式。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。 锚定2035：从“中等发达国家”到量化目标 “十五五”的历史定位 党的二十大明确我国将“两步走”建成社会主义现代化强国，其中从2021年到2035年的三个五年计划是关键的第一步。 因此，“十五五”规划必须置于2035远景目标框架下理解。到2035年基本实现社会主义现代化，其核心指标是人均GDP达到“中等发达国家”水平。“十四五”作为第一个五年，已经打下“量”的坚实基础，把“基数”做大；而“十五五”时期关键是“质”，要的是“乘数”；“十六五”则是“水到渠成”，完成最后一跃。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “中等发达国家”蕴含的量化目标 尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，属于纲领性文件。但其中仍不难挖掘出一个相对自洽的量化目标体系。《建议》再次明确，到2035年我国人均GDP要达到中等发达国家水平。“中等发达国家”作为一个富有政治智慧的辞语，预留了合理的弹性空间。 结合我国的发展现实，我们认为“中等发达国家”并非指发达国家群体中的“中位水平”，而是指介于发展中国家与发达国家之间的过渡阶段，本质上反映的是我国在全球发展序列中的相对位置。 那这个位置应该如何划分？国务院根据四中全会精神，在制定实际目标路径时，可能分为“底线”和“合意”两个思路。 先说“底线目标”。其中最重要的依据是，四中全会《学习辅导百问》（后简称《百问》）。 《百问》指出，2020年IMF认定的发达国家有39个，人均GDP普遍超过2万美元；2024年IMF认定的发达国家有41个，人均GDP最低的拉脱维亚为2.34万美元；基于发达国家2024年2.34万美元的门槛值，按照2%左右的名义增速逐年调整，预计2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元左右。 《百问》进一步指出，考虑到发达国家门槛值调整、国内物价水平和汇率变动等不确定因素，应当按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将2035年人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上
