宏观经济专题研究：年度展望之三：“促转型”下的产业格局

年度展望之三：“促转型”下的产业格局 核心观点 经济研究·宏观专题 当前我国正处于经济动能迭代的关键期，新旧动能切换是突破增长瓶颈、实现高质量发展的必然选择。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 我国新旧动能转换行至何处？ 证券分析师：董德志021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483S0980523070001 从产业增加值、金融资源和劳动力就业三个视角透视我国新旧动能转换： 产业增加值视角看，窄口径下，预计2027年新兴产业规模将对旧有产业实现赶超；宽口径下，预计2031年新旧产业增加值交汇，“十五五”末新兴产业有望跃升为增长新引擎。 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 金融资源视角看，产业转型伴随金融重构，上一轮1998-2002年动能切换期间，乡镇企业贷款大幅缩减，四大行账面不良率超25%；本轮转型中，政策提前介入且直接融资体系对创新的支持趋于完善，商业银行不良贷款率未大幅飙升，金融风险防控卓有成效。 劳动力就业视角看，新兴产业直接吸纳就业能力有限，新兴产业对就业市场的实质拉动有赖于新场景和新业态大规模普及。未来服务业就业占比将结构性上升，有望逐步解决结构性就业问题，当然这一过程可能相对更加漫长。 产业结构转型走向何方？ 不妨从出口比较优势和产业生命周期观察我国未来产业转型方向。 从出口比较优势看，通过2020-2024年出口比较优势指数分析，“低水平+高上升”领域潜力较大，如光学器具，正凭借核心零部件竞争力的快速提升，成为全球价值链中难以替代的环节；又如芯片制造，是我国科技自立自强和破除“卡脖子”的关键领域，体现国家战略意志，二者均具备明确的成长动能。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济》——2025-10-29《宏观经济专题研究-世界货币变迁史》——2025-10-28《宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索》——2025-10-22《宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？》——2025-10-11《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》——2025-10-10 从产业生命周期看，我国产业体系将进入“旧秩序出清+新动能蓄势”的关键期。基于二级行业的生命周期测度，我们发现最具代表性的新动能领域已逐步浮现，软件开发、半导体、游戏与航海装备等领域正成为未来产业支柱的种子选手。 两者结合，半导体、集成电路、软件开发、游戏、航海装备等产业，正处于创新周期由“技术突破”向“商业兑现”过渡的关键阶段，“促转型”将通过重塑产业结构与利润分配机制释放增长动能。 展望后市，“促转型”有望实现“新旧动能”再平衡 对老动能而言，经过“反内卷”整合出清与“促转型”效率再造，经营质量和盈利韧性逐步改善，市场定价也将回升。 对新动能而言，创新周期正处于由“技术突破”迈向“商业兑现”的关键阶段。“促转型”通过重塑产业结构与利润分配机制，帮助基本面追赶定价。随着产业盈利逐步兑现，新动能的估值也将由“叙事驱动”走向“收益驱动”。 风险提示：海外市场动荡，政策执行的不确定性。 内容目录 宏观视角下的动能更迭..........................................................5产业视角下的胜出者............................................................7出口比较优势..........................................................................7产业生命周期..........................................................................9小结：“双重视角”下的产业趋势.......................................................11风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：长期看全球人均GDP总体趋向收敛......................................................4图2：东亚经济体人均GDP往往收敛更快......................................................4图3：日本产业结构变迁....................................................................5图4：德国增长的要素驱动..................................................................5图5：窄口径产业结构交接..................................................................5图6：宽口径产业结构交接..................................................................5图7：1998年-2001年乡镇企业贷款大幅缩减..................................................6图8：相比上一轮，本轮不良贷款率较为平稳..................................................6图9：新兴产业对就业的直接吸纳能力不强....................................................7图10：横向比较，我国服务业比重明显偏低...................................................7图11：我国在全球价值链当中定位演变.......................................................7图12：我国部分产品出口遭遇挑战...........................................................8图13：我国电子产业出口转向零部件.........................................................8图14：从出口比较优势透视产业结构未来变化方向.............................................8图15：人形机器人与新能源车发展路径高度相似...............................................9图16：各行业资本开支增速分位数热力图（两年滚动），各板块从左至右减弱....................10图17：各行业3年复合增长率..............................................................10图18：主要行业资本开支与营业收入........................................................10图19：房地产行业出清特征明显（老动能）..................................................11图20：电子行业行业成长特征明显（新动能）................................................11图21：二级行业生命周期划分结果..........................................................11图22：新老动能净值变化..................................................................12图23：新老动能成分涨跌幅................................................................12 2026年作为“十五五”的开局之年，也是接续两个五年计划的重要年份。这一“双重身份”，意味着对明年的展望，既需要兼顾短期发展目标，又需要置于“十五五”计划甚至2035远景目标的中长期框架下加以思考。 基于此，我们将明年的宏观经济展望分为三个递进的主题。分别是：“十五五”，“反内卷”与“促转型”。其中，对“十五五”发展目标和角色定位的把握是一切讨论的起点。在这一基础上，我们认为明年经济的核心将围绕“反内卷”落地见效展开，PPI转正将对我国大类资产格局产生根本性影响。而从更长一些的视角看，“促转型”是我国经济能够行稳致远，顺利完成“十五五”规划，乃至实现2035远景目标和社会主义现代化的根本。 本报告是这一系列展望的第三篇，主要围绕经济动能“促转型”展开。 纵观当今主要经济体的发展历程，新旧动能转换始终是突破增长瓶颈、迈向更高发展阶段的必经路径。 著名的“收敛俱乐部”理论指出，初始条件相似的经济体在发展过程中会形成一个以增速趋于收敛为特征的“俱乐部”，尤其是当人均GDP达到特定水平后，高速发展态势将终结，经济增速降档至中低速。 对我国而言，经过数十年高速发展，经济体量已稳居世界前列，随着人均GDP不断提升，特别是在奔向“中等发达国家”水平的新征程中，也面临着传统产业趋于饱和、新兴产业亟待壮大的挑战。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 这一动能转换并非我国独有的挑战，一些发达国家已沉淀出可借鉴的规律和经验。当经济增长进入下半场，中枢下移的同时，结构上至少反映出如下两条规律： （1）随着工业化进程临近尾声，制造业在国民经济中的占比逐步下降，服务业则持续上升并成为主导； （2）增长驱动从资本等要素驱动转向全要素生产率驱动。 那么，从宏观视角看，我国经济动能的切换已行至何处？结合我国自身资源禀赋和发展特征，哪些产业会成为新征程上我国经济的新支柱？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观视角下的动能更迭 当下，社会的普遍共识是，我国正处于产业加速转型的关键阶段，新动能快速迸发但总体仍处于“由点及线”的阶段，体量上尚难完全替代老动能，转型过程呈现出确定性与持续性并存的特征。 为更好把握我国经济动能切换的进程，不妨从产业增加值、金融资源配置和劳动力就业三个视角进行观察。 第一个视角当然是产业增加值。我们分别计算了两种不同口径产业增加值情况，以刻画新兴产业对旧有产业的替代能力。 首先，若旧经济以地产和建筑业为代表，新动能以TMT软件服务和硬件制造为代表，可以发现，截至2024年，旧经济增加值约为17.5万亿元，而新动能增加值约为14.3万亿元。将二者趋势外推，则新兴产业增加值规模超越地产建筑业的时间点大致发生在2027年前后。 如果进一步考虑地产链条较长，关联产业众多的基本事实，将广义地产链作为旧经济代表，同时以战略性新兴产业做为新经济代表，则二者在2024年占GDP比重分别是26.8%和13.4%。做趋势外推，二者交汇时间大约发生在2031年。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理