宏观经济专题研究：年度展望之二：“反内卷”的期许与路径

年度展望之二：“反内卷”的期许与路径 核心观点 经济研究·宏观专题 “反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，短期内需要见到实效，因此也将成为明年我国经济的主导性线索。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 本轮“内卷式”竞争的起源 证券分析师：董德志021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483S0980523070001 历史上，我国PPI和GDP平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三次，本轮低通胀的成因和90年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 总量上，地方政府干预下的“非经济决策”导致生产与需求脱节；结构上，“新动能”超前、重复建设导致其成为内卷“重灾区”。 这些因素进一步引发多重宏观影响，短期形成“低质低价-消费降级”负向闭环和企业债务风险，中长期导致资源错配、投资回报下滑，阻碍新质生产力发展。 “反内卷”短期靠政策 短期内，“反内卷”仍需依赖政策干预，包括产业与宏观两个维度。 产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效。 宏观层面，“反内卷”需要总量政策在需求端的牵引。从外部看，随着美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。 国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”平稳开局，财政赤字率预计维持在3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币+宽信用”格局，金融支持实体经济力度进一步加强。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济》——2025-10-29《宏观经济专题研究-世界货币变迁史》——2025-10-28《宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索》——2025-10-22《宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？》——2025-10-11《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》——2025-10-10 基于“反内卷”要见到实效的诉求，预计在低基数等有利因素的托举下，明年PPI有望脱离持续近4年的负增长区间，实现温和的通胀复苏。 “反内卷”长期靠改革 明年的低基数过去后，2027年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。若明年PPI转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。 一是通过要素市场化改革，打破地方保护与要素分割，比如推进户籍制度改革释放2.5亿农业转移人口需求潜力。 二是完善地方政府激励约束机制，整治招商引资乱象与政绩观偏差。 三是借鉴美日等海外经验，通过产业迭代与内需扩张，实现供给与需求的再平衡。 风险提示：海外市场动荡，政策执行的不确定性。 内容目录 特征：供需双击........................................................................5宏观影响..............................................................................8 产业调控：供给出清与价格约束..........................................................9宏观政策：当美国“中期选举”碰上我国“开门红”.......................................11短期目标：2026年中PPI转正..........................................................16 要素市场化改革.......................................................................17地方政府激励机制改革.................................................................18“反内卷”的国际经验.................................................................19 小结：“反内卷”主导下的2026.................................................20 风险提示.....................................................................21 图表目录 图1：本轮“低通胀”与90年代末最为相似...................................................5图2：企业营收、利润增速双低..............................................................5图3：各类原材料价格走势一览..............................................................6图4：上市公司固定资产周转率..............................................................7图5：中下游企业利润挤压更严重............................................................7图6：“低效产能”四象限图................................................................7图7：“疤痕效应”延续....................................................................8图8：房价持续下行加剧居民资产负债表压力..................................................8图9：非金融上市公司ROA逐年下滑..........................................................8图10：“反内卷”的创新支持效应...........................................................8图11：AS-AD模型限价政策..................................................................9图12：AS-AD模型限量政策..................................................................9图13：今年以来重点领域“反内卷”产业政策梳理............................................10图14：“反内卷”以来多晶硅价格抬升......................................................10图15：价格类PMI分项指数................................................................10图16：2025年三季度产能利用率相对变化....................................................11图17：行业集中度变化（2025Q3相对Q2）...................................................11图18：2026年FOMC票委变化前瞻...........................................................12图19：美联储降息路径相对明确............................................................12图20：美国主动补库周期一般为18-20个月，在今年下半年已收尾..............................12图21：中美经贸关系迎来框架内修复........................................................13图22：美国对中国进口平均关税预期变化....................................................13图23：广义赤字预测......................................................................14图24：政府债务与杠杆率快速上行..........................................................14图25：近年私人部门去杠杆为主，政府融资占据主导..........................................14图26：中美汇率与两国短期利差拟合关系较强................................................14图27：今年以来，弱势美元逐渐成为市场共识................................................15图28：近年降息对消费的支撑显著弱化......................................................15图29：大行活期存款仅存5BP空间..........................................................15图30：活期存款占据银行负债端“半壁江山”................................................15图31：我国产能周期已经处于相对底部......................................................16图32：PPI环比预测.......................................................................17图33：预计我国PPI明年可能转正..........................................................17图34：我国城镇化率的两个视角............................................................18图35：农业转移人口平均收入在城镇居民的位置..............................................18图36：从各省宏观税率排序，看区域“逐底竞争”烈度........................................18图37：美国新政前后国民收入分配格局的变化................................................19 图38：日本50-80年代主要产业政策.