宏观经济专题研究：康波周期嵌套下的产能过剩与内卷化

证券研究报告|2025年08月11日 宏观经济专题研究 康波周期嵌套下的产能过剩与内卷化 核心观点经济研究·宏观专题 康波周期（技术创新长周期）与产能周期（投资中周期）通过宏观利润率形成嵌套联动。（1）重大技术创新的“红利释放-衰减”主导康波更迭，并通过资产产出率（领先指标）和宏观利润率的“双升双降”驱动固定资产投资浪潮。（2）历史数据显示，美国宏观利润率在康波复苏期持续攀升（如1990年代互联网技术推动利润率从8%升至16%），而在技术成熟期则系统性下滑，成为判断周期阶段转换的核心信号。（3）宏观利润率的波动并非孤立，其与资产产出率形成关键联动。资产产出率作为生产效率的直接反映，通常领先宏观利润率1-3个周期阶段。 康波周期对产能利用率形成刚性约束。（1）产能周期的运行弹性受制于康波周期阶段。在康波下行期，宏观利润率的系统性下滑对产能利用率形成刚性约束。（2）定量分析显示，宏观利润率每下降1%，产能利用率将下降约3.42%。这意味着在下行期，利润率下滑会引发连锁反应：盈利恶化→企业缩减投资→已形成产能闲置加剧→利润率进一步承压，形成“利润率下滑→投资缩减→产能闲置”的恶性循环。 全球产能扩张存在“15年时差”，加剧追赶国内卷压力。（1）康波周期的全球扩散存在显著“空间时差”，表现为主导国与追赶国产能周期见顶时间平均存在约15年（13-18年）的滞后。（2）一旦进入萧条期，追赶国利润率跌幅远大于主导国。核心原因在于追赶国产能扩张高度依赖“规模效应”，而需求萎缩时，规模效应会反向放大亏损——产能利用率小幅下降即可导致利润率暴跌。（3）利润率暴跌的直接后果是固定资产投资增速的系统性、长期性下移。这种下滑是康波约束下的长期趋势，意味着追赶国的产能过剩已非“阶段性”问题，而是演变为“常态化”困境，这正是“内卷”现象的深层根源——在增长动能衰竭、需求不足、产能严重过剩的环境下，企业陷入低效竞争的泥潭。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035 shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比2.80 社零总额当月同比4.80 出口当月同比7.20 M28.29 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《利率传导路径的现实困局-“反内卷”，降息还是加息？》— —2025-08-07 《水线下的冰山——下半年经济与政策节奏的再思考》——2025-07-31 《宏观经济专题研究-支持性的政策在支持什么？》——2025-07-14 《宏观专题研究-下半年财政政策展望》——2025-07-01 《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》——2025-06-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 长周期视角下的“内卷化”4 （一）技术创新、宏观利润率与康波周期的阶段更迭4 （二）资产产出率对固定资产投资浪潮的领先指引5 康波周期如何约束产能利用率的弹性6 （一）宏观利润率与产能利用率的长期一致性6 （二）康波下行期对产能周期弹性的压缩7 周期时差：主导国与追赶国的产能扩张博弈7 （一）产能周期见顶的15年左右时差规律8 （二）追赶国在康波萧条期的利润率下跌8 小结9 风险提示10 图表目录 图1：重大基础创新增量变化与美国宏观利润率5 图2：康波周期中的宏观利润率与资产产出率的周期波动6 图3：宏观利润率下产能周期波动7 图4：宏观利润率下产能周期波动7 图5：宏观利润率对产能利用率的短期约束性7 图6：宏观利润率下产能周期波动7 图7：康波周期下追赶国投资浪潮往往滞后于主导国8 图8：中国自2008年后经历宏观利润率持续下行9 图9：日本在康波萧条期经历固定资产增速中枢下移9 在全球宏观史中，产能过剩与产业“内卷”现象的反复出现并非偶然，而是经济周期运行的必然产物。就我国情况来看，早在2015年已经就“三去一降一补”进 行了布局，而在疫情后，我国又再次出现价格持续疲弱的情况。在今年7月初进行的中央财经委员会第六次会议中，就已经对“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”做出论述。随后在7月末政治局会议又着重强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。从长周期理论框架出发，康波周期（技术创新驱动的长周期）与产能周期（固定资产投资驱动的中周期）的联动机制，为理解产能周期演化逻辑提供了系统性视角。 长周期视角下的“内卷化” 宽泛地看，周期诞生的现实基础是微观层面生产与需求之间的时间缺口。众所周知，在宏观研究当中充满了各种不同类型、不同时间跨度的周期。在我们看来，造成经济周期波动的一个现实根源是供需两端的时间差。需求的调整可以是瞬间完成的，但供给的收放过程则要复杂得多，这样的时间差导致经济变量的周期性波动。 供给变化的集中反映是投资，这决定了周期的中枢变量是投资，而不同级别的周期对应了不同的投资项目。一轮技术创新下，固定资产投资的长周期浪潮对应了康波过程，而在技术创新之下，设备的自然更新周期和投资过程则对应了朱格拉周期或中周期，此外，存货投资则对应了基钦周期即短周期过程的存在基础。这种“时间差”使得不同层级的周期形成嵌套关系：康波周期（50-60年）作为长周期，由重大技术创新的扩散节奏主导；产能周期（8-10年）作为中周期，反映固定资产投资的波动；基钦周期（3-4年）作为短周期，体现存货调整的规律。 联系康波与产能周期的一个重要机制是宏观利润率。这里我们采用了学术文献所提供的宏观利润率指标来进行刻画。宏观利润率定义为某一经济体营业盈余除以固定资产存量，大致可以类比为宏观层面的ROA水平。 （一）技术创新、宏观利润率与康波周期的阶段更迭 康波周期的驱动力来自重大基础创新的“红利释放-衰减”过程。美国宏观利润率清晰呈现了19世纪以来技术革命与宏观利润率的联动规律：1870-1900年铁路与电力技术普及期，美国宏观利润率从4%升至12%；1920-1950年汽车与钢铁技术扩散期，利润率从6%升至16%；1990-2000年互联网技术爆发期，利润率从8%跃升至16%。每一轮重大技术创新的“增量爆发”阶段，都伴随宏观利润率的持续上升，而当技术创新进入成熟期（增量下滑），利润率则进入下行通道。 历史数据显示，美国宏观利润率在1892年、1933年、1983年三次触及底部，这恰好对应康波周期从萧条期向复苏期的转折——旧技术主导的产能体系彻底出清，新技术开始成为投资焦点。例如，1933年利润率底部后，汽车与电力技术推动美国进入新一轮康波繁荣期；1983年底部后，计算机与互联网技术开启了长达20年的利润率上升周期。这一规律揭示：技术创新通过提升资本回报率（宏观利润率），为康波周期的更迭提供动力，而利润率的拐点则是判断康波阶段转换的核心信号。 图1：重大基础创新增量变化与美国宏观利润率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 （二）资产产出率对固定资产投资浪潮的领先指引 宏观利润率的波动并非孤立存在，其与资产产出率（产出/固定资产存量）的联动共同决定了固定资产投资的长期趋势。美国资产产出率显示，美国资产产出率的变动始终领先于宏观利润率1-3个周期阶段：1940年代资产产出率先行回升，为1950-1960年代利润率的黄金期奠定基础；1980年代资产产出率触底反弹，推动 1990年代利润率进入上升通道。 这种资产产出率领先的逻辑在于：资产产出率直接反映资本的生产效率，当效率持续提升时，企业会预期未来盈利（利润率）改善，进而扩大固定资产投资。固定资产积累的规律进一步验证了这一点——美国固定资产投资增速的长期趋势滞后于资产产出率约5-8年。例如，1960年代资产产出率见顶后，固定资产投资增速在1970年代进入系统性下行阶段；1990年代资产产出率的回升，则带动2000年代初固定资产投资形成新的浪潮。这意味着，资产产出率与宏观利润率的“双升”是固定资产投资长周期启动的前提，而两者的“双降”则预示着产能扩张的终结。 图2：康波周期中的宏观利润率与资产产出率的周期波动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算 康波周期如何约束产能利用率的弹性 产能周期（中周期）的波动并非独立运行，而是受康波周期阶段的刚性约束。在康波上行期（复苏与繁荣），宏观利润率的上升会放大产能周期的波动弹性；而在康波下行期（衰退与萧条），利润率的下滑则会压缩产能周期的波动空间，最终导致产能利用率中枢下移。这种约束关系通过历史数据得到了充分验证。 （一）宏观利润率与产能利用率的长期一致性 产能利用率（实际产出/潜在产能）作为衡量产能过剩程度的核心指标，其长期趋势与宏观利润率高度同步。从1870-2020年美国宏观利润率和产能利用率的历史数据看：当宏观利润率从1890年代的6%升至1920年代的14%时，产能利用率从60%升至100%；1970-1980年代利润率从12%降至6%，产能利用率则从90%回落至 70%；2000-2010年代利润率从16%降至8%，产能利用率从85%降至70%。这种一致性的背后是企业的理性决策：高利润率刺激企业扩产，推动产能利用率向满负荷逼近；低利润率抑制投资意愿，导致产能闲置加剧。 定量分析通过回归模型进一步揭示：宏观利润率每下降1%，产能利用率将下降3.42%。这一数据意味着，在康波下行期，利润率的系统性下滑会引发产能利用率的连锁式收缩——企业因盈利恶化缩减投资，已形成的产能无法被充分利用，进而导致利润率进一步下滑，形成“利润率下滑—投资缩减—产能闲置”的恶性循环。例如，1970年代美国制造业利润率从12%降至6%，产能利用率相应从90%降至70%，恰好符合这一量化关系。 图3：宏观利润率下产能周期波动图4：宏观利润率下产能周期波动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （二）康波下行期对产能周期弹性的压缩 产能周期的短期波动（5-7年）虽保持自身规律，但其弹性受康波周期阶段的显著影响。在1967-1983年、1999-2008年两个康波下行阶段，美国产能利用率的波动幅度持续收窄：1960年代波动区间为70%-90%（振幅20个百分点），1970年代收窄至65%-85%（振幅20个百分点），2000年代进一步缩至70%-80%（振幅10个百分点）。这种“弹性弱化”现象的本质是：当利润率长期下行时，企业即使通过降价、减产等短期调整维持开工率，也难以扭转资本回报率下滑的趋势，最终被迫接受更低的产能利用率中枢。 以金本位下的黄金价格作为康波阶段划分依据（价格上涨对应繁荣期，下跌对应萧条期），可见1870-1890年、1930-1940年、1970-1980年三次萧条期均伴随宏观利润率的大幅下滑，而产能利用率的中枢下移与利润率下滑完全同步。例如，1930-1940年大萧条期间，美国黄金价格下跌50%，宏观利润率从10%降至4%，产能利用率则从70%降至50%，印证了康波萧条期对产能周期的强约束性。 图5：宏观利润率对产能利用率的短期约束性图6：宏观利润率下产能周期波动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 周期时差：主导国与追赶国的产能扩张博弈 康波周期的全球扩散存在显著的“空间时差”——主导国（技术创新引领者）与追赶国（技术模仿者）的产能周期并非同步波动，这种时差导致追赶国在康波萧条期面临更严峻的产能过剩压力，成为“内卷”现象的集中爆发区。 （一）产能周期见顶的15年左右时差规律 康波周期下追赶国与主导国投资浪潮对比揭示了一个关键历史规律：主导国的产能周期见顶时间平均领先追赶国18