宏观经济季报：中国经济复盘与展望：“反内卷”与结构突围

“反内卷”与结构突围——中国经济复盘与展望 核心观点 经济研究·宏观专题 2025年中国经济复盘：2025年，中国经济展现出强劲韧性，全年实际GDP同比增长5.0%，顺利达成预期目标，但走势呈现“前高后低”。下半年以来，“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，显示政策在稳定价格方面初见成效。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 一个值得关注的规律是：当实际GDP增速高于5.0%时，价格指数往往承压下行；当增速低于5.0%时，价格指标则趋于改善。这或许表明，现阶段国内有效需求所能支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%左右。因此，四季度增速回落至4.5%时，政策并未强力刺激投资，旨在避免与“清理过剩产能、推动价格回升”的核心目标相冲突。 从经济结构看，增长动力发生了关键转换。生产端，第二产业增速有所回落，而第三产业增速回升，两者形成有效对冲。这一变化具有积极的结构性意义：第二产业的适度减速有利于“反内卷”政策的推进，而服务业的加速发展则能创造更多就业、提升居民收入，从而扩大内需、提振价格，并缓解整体增长压力。需求端，增长引擎明显分化：资本形成（投资）的拉动作用减弱，最终消费的贡献增强，而净出口则保持高位。总体而言，内需（消费+投资）对增长的拉动处于历史相对低位，凸显“内需不足”仍是经济循环的主要堵点。 内需不足的深层原因与服务业发展滞后密切相关。与国际普遍规律不同，中国的人均GDP已接近高收入国家门槛，但服务业增加值占比却显著偏低。这表明，中国服务业发展未能与生产效率的提升同步，限制了就业机会和收入增长，进而制约了消费能力的释放，形成了供需循环的堵点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-十张图看大宗品开年狂欢》——2026-01-09《宏观经济专题研究-政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻》——2025-12-08《2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力》——2025-11-28《服务主导新周期》——2025-11-28《从“十五五”看中央宏观调控思路》——2025-11-16 年末数据显示经济出现回暖势头。2025年12月，服务业和高技术制造业增长明显加速，成为主要亮点。这反映出宏观政策的核心思路正转向结构性发力：一方面，通过发展新质生产力提升效率；另一方面，通过加快服务业发展来促进就业和收入，从而增强消费能力，为畅通经济内循环提供关键支撑。展望后续，这一结构优化方向预计将持续。 2026年中国经济展望：2026年，中国经济将在“反内卷”框架下深化两大趋势，以优化结构、畅通循环。其一，资源将聚焦发展新质生产力（如人工智能、新能源），通过科技创新与产能优化提升工业质效。其二，加速发展现代服务业，以此创造就业、增加收入，从根本上扩大消费需求。这两大趋势通过“反内卷”政策协同：一方面清理工业过剩产能，为新生产力腾出空间；另一方面通过服务业扩张来对冲调整压力、提振内需。宏观政策将结构性发力予以支持。 预计2026年中国将逐渐走出通缩困境，不变价GDP同比增速或小幅回落至4.8%，经济在增速基本稳定的同时，实现供需在更高水平上的动态平衡。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 内容目录 2025年中国经济复盘...................................................................42026年中国经济展望...................................................................8 图表目录 图1：中国实际GDP同比与平减指数同比呈现反相关............................................4图2：2025年中国第二产业走弱而第三产业走强................................................5图3：第三产业中各行业增速变化预测........................................................5图4：近两年中国内外需对GDP同比的拉动基本稳定............................................5图5：2025年内需中消费走强，投资走弱......................................................5图6：中国工业内部结构长期维持向效率更高的高技术产业倾斜..................................6图7：服务业增加值占比与人均GDP密切相关..................................................6图8：中国服务业GDP占比长期低于中低收入国家水平..........................................6图9：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................7图10：居民消费预算约束下实物和服务消费显著分化...........................................8图11：2025年末财政存款仍有较多结余.......................................................8图12：预计2026年中国实际GDP同比小幅回落至4.8%..........................................9图13：预计2026年中国CPI增速逐渐走高....................................................9图14：预计2026年中国PPI增速逐渐走高....................................................9 2025年中国经济复盘与2026年展望 2025年中国经济复盘 2025年中国实际GDP同比为5.0%，持平2024年，顺利实现年初既定的经济增长目标，展现强劲增长韧性，全年呈现较明显的“前高后低”走势。价格方面，2025年下半年“反内卷”政策发力以来，国内GDP平减指数增速出现明显回升，展现较好的政策效果。 值得关注的是，2023年以来存在一个明显规律：国内实际GDP增速在5.0%上方时，平减指数增速无一例外会下行；而实际GDP增速低于5.0%时，平减指数增速明显回升。这一规律背后或反映了2023-2025年国内有效需求能支撑的生产增速大致处于4.5%-5.0%之间。 2025年下半年国内实际GDP增速回落至目标值5.0%下方，其中四季度回落至4.5%，创近年新低水平，但与此同时政策并没有专门针对固定资产投资增速的快速下行做出反应，很可能是考虑到与“反内卷”清理过剩供给、推动价格回升的目标相冲突有关。 若这一规律得以持续，考虑到2026年需要更好地完成“反内卷”目标，预计决策层很可能会允许2026年实际GDP增速低于5.0%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从生产端结构来看，2025年第二产业GDP增速回落但第三产业GDP增速回升，二者很好地相互对冲，使得整体GDP增速维持稳定。考虑到第二产业为实物产品生产部门，而第三产业与居民就业和收入（对应实物产品分配）密切相关，因此2025年实物产品生产增速走弱但居民就业环境改善，指向经济结构朝着供需平衡的方向优化。在“反内卷”政策推动下，预计2026年国内经济结构将延续这一优化方向。 考虑到国内价格体系中表现最弱的是工业品价格，所以“反内卷”政策作用的对 象主要是第二产业，在此背景下第二产业实际GDP同比下行更有利于“反内卷”目标的达成。第三产业GDP增速上行一方面会促进就业并扩大需求，从而提振价格，另一方面，还能对冲第二产业增速的下行，缓解清理过剩供给目标与稳增长目标之间的矛盾。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从需求角度来看，2025年资本形成总额是总需求增长最大的拖累，最终消费则构成最大的拉动。2025年最终消费对GDP同比的拉动约为2.6%，较2024年上升0.4个百分点；资本形成总额对GDP同比的拉动约为0.8%，较2024年回落0.5个百分点；消费与投资构成的内需对GDP同比的拉动合计约为3.4%，较2024年小幅回落0.1个百分点。外需方面，货物和服务净出口对GDP同比的拉动约为1.6%，较2024年继续小幅上升0.1个百分点。 整体来看，2025年中国内外需对GDP同比的拉动基本稳定，其中内需（消费+投资）拉动处于历史低位，外需（净出口）处于历史高位，显示2025年内需不足仍是中国经济循环不畅的主要堵点，2026年内需有待更加积极有为的宏观政策进一步提振。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 内需不振本质上是一个分配问题（即产品生产出来分配不出去），而分配问题又与第三产业的发展密切相关。从各国数据来看，服务业增加值占GDP比例与人均 GDP呈现非常明显的正相关关系，表明经济发展水平越高（生产效率越高），服务业发展得越好，增加值占比越高。 但中国却表现得不太一样。根据世界银行的标准，2024年中国人均GDP超过1.3万美元，已经接近高收入国家国家的门槛（1.4万美元），整体生产效率已经达到较高水平，但中国的服务业增加值占比却远远低于高收入国家的水平，且低于中低收入国家的水平，这表明中国服务业发展显著滞后于其生产效率提升取得的成果，这或许是国内需求不足的主要原因。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，CEIC，国信证券经济研究所整理 边际上来看，2025年最后一个月中国经济出现明显回暖态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.5%（根据季度GDP同比反向估计，12月中国月度GDP同比或约为4.7%），较前月回升0.4个百分点，反映经济短期动能有所增强。 从生产端观察，服务业恢复势头领先于工业生产，而在工业生产内部，高技术制造业的表现显著优于传统工业。具体而言，工业增加值同比增长5.2%，增速较上月提升0.4个百分点，其中高技术产业增长持续领先且回升幅度更为显著（回升2.6个百分点）；服务业生产指数同比增长5.0%，较上月加快0.8个百分点，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、金融业等现代服务业回升较为明显。 需求端结构呈现分化特征，即“内需偏弱、外需较强”。固定资产投资同比增速下降至-14.9%，降幅有所扩大；社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速放缓至近年低位；相比之下，出口同比增长6.6%，继续处于较高水平，并高于全年平均增速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 2025年12月经济增速回升的推动力主要来自两个贯穿全年的动力源：一是外需保持韧性，对出口形成有效拉动；二是在居民部门融资意愿偏弱的背景下，政府支出成为支撑内需的确定性力量。值得关注的是，政府支持并未体现在传统的房地产与基建投资领域，两者增速在四季度持续回落。12月经济的亮点主要体现在结构上：其一，高技术产业增加值增速显著高于工业整体，且回升动能更强，表明工业结构向高技术方向转型的趋势进一步强化；其二，服务业生产指数在较高基数上仍实现较快回升，并带动