宏观经济宏观季报：2024年中国经济复盘与2025年展望

证券研究报告|2025年01月23日 宏观经济宏观季报 2024年中国经济复盘与2025年展望 核心观点经济研究·宏观专题 2024年中国经济复盘：2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标，并且在偏高基数背景下较上年经济增速仅小幅下行 0.2个百分点，显示中国经济总量自2023年开启正常化之路以来，持续表现出稳中有进的运行特征。但在稳中有进的经济总量之外，2024年中国的经济结构出现了失衡现象（工业表现强劲但服务业偏弱），这或不利于后续经济总量的健康增长：第三产业是居民获得新增就业的主要渠道，2024年第三产业增长放缓，无疑对居民的就业和收入产生负面冲击，进而衍生出内需不足、价格低迷的经济格局。 内需不足——特别是消费需求不足的根本原因是分配问题。2024年中国内需不足很可能表明国内对生产和投资的激励机制过于强大，因此20%的富裕人群获得了更多的总产出份额，但与此同时整个经济系统对于另外80%人群的负债能力却没有相应的扶持，由此产生了较大的供需失衡矛盾。 值得关注的是，由于国内对工业部门生产和投资的激励机制过于强大，因此在工业品价格下跌过程中，工业企业所有人基本不承担价格下跌带来的损失，反而服务业领域成为工业品价格下跌的受损方，这是2024年中国工业表现强劲但服务业偏弱的主要原因。 2025年中国经济展望：2024年9月以来，我们清晰地看到政策朝着出清工业领域落后低效产能、扩大需求刺激规模的方向转变，预计这将有力地推动2025年国内经济增长。实际上，2024年中央已经开始约束地方政府的招商引资工作，此外，中央在出口退税方面也做出了结构性的调整，这些举措均能有效降低对工业部门生产和投资的过度激励，从而推动低效落后产能的出清，有利于2025年国内经济重回均衡。 此外，2024年12月的政治局会议和中央经济工作会议均明确指出，2025年国内将实施更加积极有为的宏观政策，全方位扩大国内需求，政府和普通居民负债能力或将得以改善。 在宏观政策发力以及落后低效产能出清的大背景下，预计2025年中国将逐渐走出通缩困境，不变价GDP同比增速将维持在5.0%附近。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.20 社零总额当月同比3.70 出口当月同比10.70 M27.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题研究-初探天府——四川经济、财政现状分析》 ——2025-01-09 《宏观经济专题研究-投资总需求：民间需求与政府需求》——2025-01-02 《国信证券-债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强）》— —2024-12-31 《两种情形下的降息路径推演》——2024-12-16 《2025年宏观政策展望-拥抱非线性变化》——2024-11-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2024年中国经济复盘与2025年展望4 2024年中国经济复盘4 2025年中国经济展望11 风险提示13 图表目录 图1：中国不变价GDP年度同比走势一览4 图2：中国第二产业与第三产业不变价GDP同比一览5 图3：中国第二产业与第三产业从业人员数量变化一览5 图4：中国内需和外需对GDP同比的拉动一览5 图5：中国最终消费对GDP同比的拉动一览6 图6：中国资本形成总额对GDP同比的拉动一览6 图7：总产出的分配示意图6 图8：工业产品的分配示意图7 图9：中国整体GDP不变价同比一览8 图10：中国三大产业实际GDP当季同比一览8 图11：中国第二产业中不同分项实际GDP当季同比一览8 图12：中国内需（消费+投资）对GDP当季同比的拉动一览9 图13：中国最终消费对GDP当季同比的拉动一览9 图14：中国资本形成总额对GDP当季同比的拉动一览9 图15：中国货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动一览9 图16：中国实际GDP月度同比增速测算一览10 图17：中国民间投资与政府投资同比走势一览11 图18：中国民间投资与房地产开发投资同比走势一览11 图19：中国生产法GDP同比一览12 图20：中国CPI当月同比走势一览12 图21：中国PPI当月同比走势一览12 2024年中国经济复盘与2025年展望 2024年中国经济复盘 2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标，并且在偏高基数背景下较上年经济增速仅小幅下行0.2个百分点，显示中国经济总量自 2023年开启正常化之路以来，持续表现出稳中有进的运行特征。 图1：中国不变价GDP年度同比走势一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 但在稳中有进的经济总量之外，2024年中国的经济结构出现了失衡现象，这或不利于后续经济总量的健康增长：2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。2024年中国第三产业不变价GDP同比约为5.0%，低于第二产业不变价GDP同比5.3%，这是历史上除了疫情期间以外首次出现第三产业增速低于第二产业增速。 从国内就业人员数量分布情况来看，2013年以来，受国内产业升级的影响，国内第二产业就业人员数量呈现逐步减少的趋势，第三产业成为居民获得新增就业的主要渠道。2024年第三产业增长放缓，无疑对居民的就业和收入产生负面冲击，进而衍生出内需不足、价格低迷的经济格局。 图2：中国第二产业与第三产业不变价GDP同比一览图3：中国第二产业与第三产业从业人员数量变化一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从需求角度来看，2024年最终消费是总需求最大的拖累分项，净出口则是最大的拉动分项。2024年最终消费对GDP同比的拉动约为2.2%，较2023年回落2.4个百分点；资本形成总额对GDP同比的拉动约为1.3%，较2023年回落0.1个百分点；货物和服务净出口对GDP同比的拉动约为1.5%，较2023年大幅抬升2.1个百分点。 整体来看，2024年中国内需（消费+投资）对GDP同比的拉动较2023年明显回落 2.5个百分点至3.5%，处于历史较低水平，显示2024年内需不足是中国经济循环不畅的主要堵点，其中消费需求不足是最为突出的矛盾。2025年内需有待更加积极有为的宏观政策来进一步提振。 图4：中国内需和外需对GDP同比的拉动一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图5：中国最终消费对GDP同比的拉动一览图6：中国资本形成总额对GDP同比的拉动一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 内需不足——特别是消费需求不足的根本原因是分配问题。任何一个以效率为优先的市场经济体，其分配大体都符合二八原则，即一年的总产出，大多数（例如80%）份额会分配给少部分人（例如20%，属于富裕人群），剩下大部分人（例如 80%，主要是政府和普通居民）仅获得少数（例如20%）份额，由此可以提供非常强的激励，鼓励人们多生产和投资。 这种分配格局会逐渐产生需求不足的问题：由于20%的富裕人群没有办法通过投资和消费消耗掉80%的产出份额，因此整个经济体出现巨大的需求缺口。这个需求缺口只能通过让剩下80%的人通过负债消耗掉，或者借给国外居民消耗掉，由此整个经济才能达到供需均衡。 2024年中国内需不足很可能表明国内对生产和投资的激励机制过于强大，因此 20%的富裕人群获得了更多的总产出份额，但与此同时整个经济系统对于另外80%人群的负债能力却没有相应的扶持，由此产生了较大的供需失衡矛盾。 图7：总产出的分配示意图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 值得关注的是，由于国内对工业部门生产和投资的激励机制过于强大，因此在工业品价格下跌过程中，工业企业所有人基本不承担价格下跌带来的损失，反而服务业领域成为主要的工业品价格下跌的受损方，这是2024年中国工业表现强劲但 服务业偏弱的主要原因。工业品价格下跌与服务业偏弱的传导逻辑如下： （1）工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。 （2）其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。 值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担 （原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。 图8：工业产品的分配示意图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从季度间经济增速走势来看，2024年中国呈现“两头高中间低”的格局。2024年四个季度中国实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，四季度中国经济增速明显反弹并创年内最高水平。 图9：中国整体GDP不变价同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 从三大产业的GDP增速来看，2024年四季度中国三大产业GDP增速均有所上行，其中第三产业GDP增速回升幅度最大。 第二产业中，三季度中国工业GDP和建筑业GDP增速均有所回升，但工业GDP增速回升幅度大于建筑业，显示四季度除了与建筑相关的传统产业以外，新经济也构成经济回暖的重要驱动力。 图10：中国三大产业实际GDP当季同比一览图11：中国第二产业中不同分项实际GDP当季同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 从需求角度来看，2024年四季度最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口均向上拉动经济增速，其中货物核服务净出口向上拉动幅度仍然最大。四季度最终消费对GDP当季同比的拉动约为1.6%，较三季度回升0.2个百分点；四季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动约为1.3%，较三季度回升0.1个百分点；四季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动约为2.5%，较三季度继续抬升0.4个百分点。 整体来看，2024年四季度中国内需（消费+投资）对GDP当季同比的拉动较三季度回升0.3个百分点至2.9%，但2.9%仍是2021年以来的较低水平，显示2024 年四季度中国内需虽然有所回暖但仍处于偏低水平，未来内需有待更加积极有为的宏观政策进一步提振。 图12：中国内需（消费+投资）对GDP当季同比的拉动一览图13：中国最终消费对GDP当季同比的拉动一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图14：中国资本形成总额对GDP当季同比的拉动一览图15：中国货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从月份角度来看，2024年12月中国民间投资明显回暖，或表明总需求改善具备较好的持续性。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在2024年12月份约为5.6%，较11月上升 0.3个百分点，表