2023年中国宏观经济回顾与2024年展望：中国经济：道阻且长行则将至

——2023年中国宏观经 济回 顾与2024年展望 宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871 ➢摘要： 2023年经济总体呈现修复趋势，其中一季度高斜率修复、二季度增长回落、下半年开始经济回归稳定，产量回稳、价格反弹。供需逻辑上看，产出加快受防疫政策调整、需求改善、经济转型等影响，实际产出表现强于名义产出。二季度主动去库存结束后，下半年转向加库存周期。需求分项中，消费对经济支持明显增加。投资需求分化，基建先持稳后加速。地产持续走弱是主要拖累，外需影响经济另一因素。国内通缩风险二季度明显放大，下半年开始进入再通胀阶段。货币政策年内持续宽松，央行两次降息、两次降准，资产负债表扩张。财政政策则集中在下半年发力。房地产和地方债务风险是国内经济面临的主要问题，也是政策宽松的出发点。而人民币汇率先下跌后反弹，持续贬值风险已消除。受国内外因素影响，大宗商品价格先弱后强，但四季度出现分化，未明显偏离经济基本面。 我们预计，2024年国内经济总体仍将延续弱复苏为主的趋势，呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特点。消费和基建是重要支撑，外需存在反弹空间，房地产风险仍需警惕。供给将继续跟随总需求回升，加库存周期进一步明确。长周期看2022年下半年以来的底部右侧趋势不变，基准预期下的2024年GDP实际同比增速合意区间为4.5%至5.0%，叠加再通胀因素名义增长将高于此增速。货币继续宽松，央行可能降息10BP、降准25BP或更多。财政赤字和地方专项债目标大概率调升。而最终如何化解地产和地方债风险将是市场关注的焦点。 2024年中国期货期权市场年度报告 目录 第一部分供给触底反弹复苏趋势不变.....................................................................................3一、名义供给稳定回升产出周期仍在上升....................................................................4二、企业利润触底反弹未来仍存修复空间....................................................................6第二部分消费恢复常态后关注地产...........................................................................................7一、实际投资基本稳定地产风险尚未解除....................................................................8二、政策调整后消费复苏关注就业、收入.................................................................11三、外需触底反弹对经济拖累将下降.........................................................................12第三部分通缩风险已过再通胀将持续..................................................................................14一、猪、油拖累消费物价核心CPI持稳.....................................................................15二、PPI已完成探底通缩转向再通胀..........................................................................17第四部分财政货币双宽松政府继续加杠杆.........................................................................18一、政府融资增量上升货币政策继续宽松.................................................................19二、预算内收入稳定财政政策力度明显增加.............................................................21三、中央政府加杠杆势在必行........................................................................................23第五部分汇率探明底部将继续震荡反弹.............................................................................25第六部分大宗商品跟随经济宽幅震荡、底部抬升...............................................................28第七部分全文总结与2024年展望..........................................................................................29 宏观与金融衍生品分册 2024年中国期货期权市场年度报告 第一部分供给触底反弹复苏趋势不变 今年1以来经济总体呈现修复趋势，其中一季度脱离2022年低位后迅速回补产出缺口而呈现高斜率修复，二季度增长斜率明显回落，并出产量下降、价格回落的主动去库存迹象，通缩风险短期上升。但下半年开始经济回归稳定，重新形成产量回稳、价格反弹的格局。主要分项指标中，工业增加值、社会零售消费等表现较强，城镇固定资产投资增速逐步放慢，出口增速先走弱后企稳。供需逻辑上看，产出增速加快受到防疫政策调整对产业链和供应链的支持、经济结构转型等影响，制造业表现好于原材料行业。原材料价格波动对对名义产出影响先向下后向上，行业差异先放大后减小。预计2024年供给将继续跟随总需求回升，且仍为向上弹性、向下刚性的特点。长周期看2022年下半年以来的底部右侧趋势不变。基准预期下的2024年GDP实际同比增速合意区间为4.5%至5.0%，叠加再通胀因素名义增长将高于此增速。 宏观与金融衍生品分册 一、名义供给稳定回升产出周期仍在上升 今年以来产出端基本呈现持续修复的趋势，尤其是实际工业增加值同比增速3月开始持续加速。名义工业增加值在二季度受到价格回落因素拖累出现阶段性下降，但三季度开始再度回升。工业增加值出现上述变动主要反映三点逻辑的影响。一是防疫政策的调整重新打通过内外产业链和供应链，是产出端整体趋势转向的根本因素，尤其影响一季度产出。二是价格波动对名义产出尤其是原材料行业影响极大，这直接导致二季度名义增加值负增长，以及当时国内经济再度再度走弱令市场担忧。三是国内经济结构持续调整，汽车、工业装备等制造明显强于原材料行业如黑色等表现。这也对应了需求端的重点从房地产转向外需和消费。从最新情况看，四季度产销率、出口交货值等指标已经趋稳。出口开始回暖，财政明显发力，供给将继续跟随需求修复，特别是原材料行业，这一变动或持续至2024年上半年。结合PMI来看，今年二季度短暂主动去库存后，三季度转向被动去库存向主动加库存过渡阶段，虽然商品价格调整、地产投资偏弱等因素拖累下总需求仍有待巩固，库存周期变动较为混乱，但我们仍认为未来方向是主动加库存，当前国内经济仍处于底部右侧阶段，方向继续向好不变。不过产出端的主要矛盾仍然存在，即供给向上有弹性、向下有刚性，需求改善能够对供给产生向上带动，但需求走弱后供给回落不明显。从名义增长角度看，明年二季度PPI增速将会回正，这有利于名义增长继续加速，企业营收和利润也存在进一步改善空间。目前供给端总体稳定，但需求仍需要进一步巩固。未来需关注两个关键点，一是增量财政政策对基建拉动、地产支持程度，二是海外经济企稳和对外需带动的步伐。更长期角度看，工业增加值能够维持增长难以对冲建筑等其他产业增速回落，国内经济下台阶的大方向不变。 宏观与金融衍生品分册 表3中下游制造业明显强于中上游原材料行业 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 二、企业利润触底反弹未来仍存修复空间 2023年工业企业利润增速跟随产出端呈现先下降、后回升走势，总体上看下半年总体表现强于上半年。4月和7月是两个阶段性低点，其中7月是同比增速的最低位，随后的8月同比增速明显转正。主要影响因素上看，实际产出年内呈现先下降后上升态势，PPI同比增速等价格指标表现类似，共同推动名义产出在二季度触底后反弹。而企业利润率则持续改善，对利润总额带来正向影响。从行业角度看，制造业年内波动较大，也是对总体利润形成最大影响的方面。其中专用设备、电子设备制造表现相对偏弱，尤其是电子设备制造出现明显负增长。通用设备、电气设备表现相对更好，后者是西安超过20%的增速。原材料行业中主要是黑色金属冶炼加工表现偏弱，但去年同期低基数支持下仍实现同比正增长。上游原材料和能源开采多呈现先弱后强走势。下游行业中汽车制造业在上半年大幅波动后下半年趋于稳定。至四季度情况表明，大宗商品价格波动对中上游原材料尤其是能源行业影响较大，中游原材料则更多与地产基建走弱有关，消费改善、出口持稳持稳有利于下游制造业利润。库存周期虽有所反复但仍为转向主动加。我们预计国内经济持续复苏趋势不变，供给将继续跟随需求改善。产量增速回升同时价格影响受到商品价格反弹带动也偏正向。未来量、价两个因素将进一步推动实际产出增长，企业整体营收和利润水平将维持修复趋势。利润率则基本持稳，对利润影响下降。2024年企业利润仍有继续修复空间，尤其是上半年政策集中发力叠加PPI增速转正的价格影响。外需风险下降后地产投资仍有不确定性，总需求改善速度和商品价格波动幅度也将对上游利润水平产生影响。 宏观与金融衍生品分册 数据来源：Wind、方正中期研究院 第二部分消费恢复常态后关注地产 需求方面，2023年消费对经济支持明显增加，前三季度GDP贡献升至83%，防疫政策转向后服务业等线下场景消费和商品消费相继复苏，这也成为经济“弱复苏”中复苏的主要动力。投资需求出现明显分化，其中基建投资先持稳，后在增量财政政策带动下加速。该驱动力尤其像在四季度和2024年初显现，未来对经济支持将继续加强。房地产持续走弱尤其是二季度加速下行，下半年暂时稳定但无明显反弹，是拖累经济的主要方面，成为“弱复苏”中弱的主要原因。未来仍需要关注地产资金改善以及行业出清情况，至少明年初还难看到地产投资的明显修复。外需是年内拖累经济的第二大因素，尤其是年中前后，预计明年将跟随海外经济体贸易部门好转。我们认为，2024年国内经济总体仍将位于复苏轨道上。消费和基建是重要支撑，外需存在反弹空间，房地产风险仍需警惕，尤其是在年初。 一、实际投资基本稳定地产风险尚未解除 2023年以来，今年以来投资增速持续回落，其中基建、制造业投资增速放慢，房地产投资负增长幅度降至低位后略有收窄。这一变动背后包含价格增速明显下滑的影响，排除价格因素后的实际投资增速，截至11月仅从年初的7.2%小幅下降至6.8%，其中房地产、基建、制造业分别为-5.50%、11.86%、10.20%。从分项上看，基建毫无疑问是稳定总投资的关键因素，地方专项债提前使用、增量财政政策分别是前三季度和四季度的主要支持力量。特别是四季度的面向基建的增量国债（以及特殊再融资债）明显超预期，且以中央名义筹措资金后通过转移支付方试投向地方，对稳基建、稳投资、稳经济将起到明显作用，且该作用将延续至明年初（10000万亿额度今年和明年个投放5000亿元）。制造业投资上半年主要受到经济持续修复、企业信心改善、融资成本下降影响，下半年除继