信用周观察系列：哪些品种还有性价比

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率整体维持横盘趋势，波段操作难度加大，市场再次将目光锁定票息资产，从上周信用债二级市场表现来看，资金整体向票息性价比更高的方向聚集，具有超额利差的品种表现占优。因此，寻找具有相对性价比的资产，或许是更优选择。 联系电话： 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 首先，我们关注在7月以来的这一轮债市调整-修复过程中，收益率上行幅度较大、但修复进程偏慢的品种和主体，未来可能会迎来补涨。对于普信债而言，中高等级长久期品种在此轮债市调整周期中 受伤严重且修复偏慢。11月14日相较7月7日，7-15年AAA和AA+城投债收益率大幅上行25-40bp，信用利差走扩6-10bp，30年利差走扩12-14bp，而其余品种信用利差大多已经修复到调整前水平。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 对于5年以内信用债，则可以进一步细化至主体，关注部分2-3年或3-5年收益率调整幅度较大的发行人。我们选取公募、非永续、非担保存量债作为样本，筛选出隐含评级AA(2)及以上、2-3年存量债在10亿元以上、2-3年平均收益率在2.1%-2.4%之间且11月14日较7月7日调整幅度大于5bp的主体，共35家；以及隐含评级AA及以上、3-5年存量债在10亿元以上、3-5年平均收益率在2.2%-2.5%之间且调整幅度大于5bp的主体，共41家。 此外，部分私募债、永续债在本轮调整-修复周期中，表现要稍弱于普通债，当前品种利差较高，可以牺牲一部分流动性来获取更高的票息。11月14日相比7月7日，2-3年AA+和AA私募及永续债都表现更弱，品种利差均小幅走扩，尤其是2-3年AA+永续债走扩幅度较大，在4-5bp之间。 因此，可以主要关注永续债具有超额收益的主体。我们选取公募、非担保存量债作为样本，计算每家主体永续债-非永续债的品种利差，并由此筛选出隐含评级AA及以上，3年以内存量债在10亿元以上、平均收益率2.0%-2.4%、品种利差在20bp以上的主体，共37家。 大类品种方面，二永债相比普信债仍有性价比。11月14日相较7月7日，银行二永债比普信债仍然超跌，其中2-3年AA及以上二永债与同期限中短票之间的相对利差走扩3-9bp，4-5年大行相对利差走扩9-28bp，考虑到8月上旬债券税收新规对新发债定价的影响，按照10bp的税负影响测算，4-5年大行二永债依然多调整8-18bp。不过基金销 售费用新规尚未落地，二永债仍面临考验，未来可能需要承受一定的估值波动风险，更适合负债端相对稳定或者对回撤不敏感的账户。 此外，3年中高等级券商次级债收益率在2%以上，相比同期限、同等级银行二级资本债有票息优势，对流动性要求不高的账户可以关注。截至11月14日，3年AAA-、AA+券商次级债收益率分别为2.01%、2.04%，相比7月7日上行了20-22bp，调整幅度比二级资本债多4-5bp。目前，其与同期限、同等级二级资本债之间的相对利差有8-10bp，处于2021年以来的71%-75%分位数。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：发行利率降至历史低位，3-5年行情渐歇.........................................................................................102.产业债：净融资同比增加，成交明显降久期..................................................................................................123.银行二永债：收益率普遍下行，成交情绪回暖...............................................................................................144.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：券商次级债流动性显著弱于银行二永债.....................................................................................................................................9图2：城投债发行利率降至历史低位（%）.......................................................................................................................................10 表1：11月10-14日，银行二永债明显补涨........................................................................................................................................4表2：7月7日以来，中高等级长久期信用债修复偏慢....................................................................................................................4表3：7月7日以来，2-3年收益调整幅度较大的信用主体.............................................................................................................5表4：7月7日以来，3-5年收益调整幅度较大的信用主体.............................................................................................................6表5：7月7日以来，部分私募、永续城投债表现弱于普通债.......................................................................................................6表6：3年以内永续债品种利差较高的信用主体..................................................................................................................................7表7：7月上旬以来二永债相比普信债明显超跌..................................................................................................................................8表8：3年中高等级券商次级债相比银行二级资本债有票息优势...................................................................................................9表9：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................11表10：11月10-14日，城投债分期限分隐含评级成交情况........................................................................................................12表11：11月，采掘、综合和煤炭行业净融资规模较大（亿元）................................................................................................12表12：11月10-14日，产业债分期限分隐含评级成交情况........................................................................................................13表13：2025年11月10-14日，银行二永债收益率及利差变动.................................................................................................14表14：2025年11月10-14日，银行二永债成交情绪有所回暖.................................................................................................16表15：2025年11月10-14日，城商行二级资本债成交降久期.................................................................................................16 11月10-14日，利率债呈现窄幅震荡格局，收益率曲线走平。普信债整体表现偏弱，信用利差大多小幅走扩。具体来看，上周城投债收益率表现分化，前期修复力度较大的5年、10年中高等级收益率小幅上行，15年、20年长久期和低等级票息品种收益率维持小幅下行。信用利差大多走扩，其中3-10年AAA、3-5年AA+、3年AA和3-5年AA-表现落后，利差走扩幅度在2-4bp之间，而1年AA-利差收窄4bp。 此前修复力度偏弱的银行二永债迎来补涨行情，表现好于普信债。11月10-14日，银行二永债收益率普遍下行，2-5年中长久期表现较好，收益率下行1-5bp，其中4年AA及AA+二级资本债，3年大行永续债和3-5年AA-永续债收益率下行幅度在4-5bp之间。信用利差也普遍收窄，其中1-2年AA-二级资本债，2年AA及以上永续债和2-5年AA-永续债相对占优，利差收窄2-3bp。二永债与同期限中短票之间的相对利差多收窄，其中2-4年普遍表现更好，如4年相对利差收窄5-7bp。 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率整体维持横盘趋势，波段操作难度加大，市场再次将目光锁定票息资产，从上周信用债二级市场表现来看，资金整体向票息性价比更高的方向聚集，具有超额利差的品种表现占优。因此，寻找具有相对性价比的资产，或许是更优选择。 首先，我们关注在7月以来的这一轮债市调整-修复过程中，收益率上行幅度较大、但修复进程偏慢的品种和主体，未来可能会迎来补涨。对于普信债而言，中高等级长久期品种在此轮债市调整