信用周观察系列：优选攻守兼备的品种

证券研究报告|固收研究报告 2025年06月15日 优选攻守兼备的品种 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话：分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003联系电话：联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 信用周观察系列 6月9-13日，利率债维持震荡，信用债继续走强，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中长久期表现占优，其中5年、10年AA及以上城投债信用利差压缩幅度更大，在4-8bp之间。 从二级成交来看，城投债和产业债成交笔数环比下降，但买盘维持高热度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比维持在75%以上。分评级看，产业债变化不大，城投债低等级成交则有所减少，AA(2)及以下成交占比下降5个百分点至40%。分期限结构看，城投债成交小幅拉久期，产业债成交则向2-5年中间期限集中。 6月信用债净融资回正，且同比增加，主要是产业债供给放量。并且，中长久期信用债供给明显增加，6月以来1年以内信用债发行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比则分别上升6、3个百分点至28%、11%。信用债一级市场发行情绪依然高涨，城投债全场倍数3倍以上占比为76%，环比前周上升11个百分点，产业债全场倍数3倍以上占比由41%小幅降至38%。 5月以来，机构追逐票息资产，带动信用债收益率持续下行，信用利差也压至历史低位附近，信用债再次来到了比较平淡的时刻，性价比明显下降。在此背景下，信用债投资不宜过度下沉和拉久期，尽量选择进可攻退可守的品种，即选择收益率相对较高、利差保护较厚，且具有一定流动性的品种。 3-5年AA和2-3年AA(2)城投债兼具票息和流动性，信用利差也具有一定的压缩空间，可作为进可攻退可守的配置品种。从存量城投债规模和收益率来看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%之间，并且存量规模较大，分别有8314、10910亿元，可选范围较广。信用利差来看，3年AA和AA(2)城投债信用利差距离2024年1/4分位数值还有4-6bp的空间，相比利差均值-1倍标准差高3bp。 并且，即使在市场调整阶段，2-3年AA(2)城投债依然能够保持一定的成交量，而3-5年低等级品种，可能会面临流动性迅速枯竭的问题。 比如2024年8-10月债市调整阶段，城投债AA(2)3-5年流动性急剧萎缩，成交占比由7%降至1%，但是2-3年AA(2)成交占比变化不大，整体仍在6%-10%左右。此外，3-5年AA+和AA城投债流动性下降的幅度也明显好于AA(2)。 中高等级品种中，4年AAA中短票是值得布局的骑乘机会。以6月13日各品种收益率为基准，假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率。从结果看，目前AAA中短票凸点在4年期，持有3个月收益率为0.52%，大于同评级的3Y和5Y（持有期收益率均为0.5%）。 如果负债端稳定，可以适当拉长久期，6年左右中短票和7年左右城投债，骑乘收益均比较高。其中，6年AAA和AA+中短票持有3个月 收益率在0.57%-0.65%之间，比同评级的5年、7年高6-9bp；7年AAA和AA+城投债持有期收益率更高，在0.64%-0.72%左右，比6年、8年高10-15bp。 银行资本债表现分化，中短端信用利差多小幅走扩，中长久期收益率下行且利差收窄。4-5Y和10Y二级资本债、3-5Y银行永续债收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。 策略层面，一方面，3年AA和1-2年AA-银行永续债的到期收益率较高，且信用利差也有一定的压缩空间，可以作为票息打底资产。6月13日，3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率在2%-2.22%之间，且 1年AA-银行永续债信用利差相比2024年低点高9bp，2年AA-和3年 AA永续债比2024年1/4分位数值高2-7bp，也均有一定的压缩空间。 结合持有期收益率情况来看，2年AA-银行永续债或是占优选择。假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率，2年AA-永续债持有期收益率为0.63%，高于同品种、同等级的1年、3年。 另一方面，4年、6年大行资本债骑乘收益较高，更适合作为博弈利率下行的交易品种。当前债市或正处于利率曲线由平走陡的拐点，在此之前长端利率或偏震荡。不过当前外需仍面临挑战、内需曲折修复，调整幅度或也相对可控（详见《曲线由平至陡的拐点》）。因此，对于长久期大行资本债而言，调整时可以适当加仓，在获取高票息的同时也可博弈波段操作的机会。在期限选择上，4年、6年是持有期收益率凸点，性价比更高。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资小幅回正，收益率全线下行9 2.产业债：发行、净融资同比均上升，买盘情绪小幅回暖10 3.银行资本债：中长久期表现占优12 4.风险提示15 图表目录 图1：3-5年AA和2-3年AA(2)城投债存量大且收益率高5 图2：市场调整阶段，2-3年AA(2)城投债依然能够保持一定的成交量6 图3：截至2025年6月13日，中高等级信用债持有3个月收益率（假设曲线不变）7 图4：城投债发行利率继续下行（%）9 图5：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）14 图6：截至6月13日，3YAAA商金债信用利差为14bp15 表1：信用债收益率、信用利差又降至历史低位4 表2：3年中低等级城投债信用利差仍有压缩空间6 表3：2年及以内低评级银行资本债收益率较高且有一定的利差压缩空间8 表4：2025年6月13日，银行资本债持有期收益率8 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）9 表6：6月9-13日，城投债分期限、隐含评级成交情况10 表7：6月，非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）11 表8：6月9-13日，产业债分期限分隐含评级成交情况12 表9：2025年6月9-13日，银行资本债收益率及利差变动12 表10：2025年6月9-13日，股份行资本债成交明显拉久期13 表11：2025年6月9-13日，城商行永续债成交明显拉久期14 6月9-13日，利率债维持震荡，信用债继续走强，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中长久期表现占优。具体来看，城投债收益率全线下行1-7bp，10年内品种信用利差均收窄。其中，3年内AA(2)及以上城投债利差压缩幅度较小，均在3bp以内，中长久期表现更为占优，5年、10年AA及以上利差压缩幅度在4-8bp之间。 从二级成交来看，城投债和产业债成交笔数环比下降，但买盘维持高热度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比维持在75%以上。其中，城投债TKN占比由75%升至78%，低估值占比由72%升至79%；产业债TKN占比由75%升至79%，低估值占比由63%升至65%。分评级看，产业债变化不大，城投债低等级成交则有所减少，AA(2)及以下成交占比下降5个百分点至40%。分期限结构看，城投债成交小幅拉久期，其中1年以内成交占比环比下降3个百分至33%，5年以上占比则由3%升至5%；产业债成交向2-5年中间期限集中，其中2-3年、3-5年分别增加2、1个百分点至23%、17%，1-2年和5年以上占比则小幅下降。 6月信用债净融资回正，且同比增加，主要是产业债供给放量。6月1-15日，信 用债发行5853亿元，净融资2009亿元，同比增加327亿元。其中，城投债发行 2284亿元，净融资123亿元，同比减少338亿元；产业债发行3569亿元，净融资 1886亿元，同比增加665亿元。并且，中长久期信用债供给明显增加，6月以来1年以内信用债发行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比则分别上升6、3个百分点至28%、11%。信用债一级市场发行情绪依然高涨，城投债全场倍数 3倍以上占比为76%，环比前周上升11个百分点，产业债全场倍数3倍以上占比由 41%小幅降至38%。 5月以来，机构追逐票息资产，带动信用债收益率持续下行，信用利差也压至历 史低位附近，信用债再次来到了比较平淡的时刻，性价比明显下降。截至6月13日信用债各品种收益率分位数已普遍处于2021年以来的5%以下。与年内信用利差低位（4月8日）相比，3年内中高等级品种信用利差小幅走扩，其余品种均有所收窄尤其是5年低等级品种，5年AA(2)和AA-城投债信用利差较低点收窄15-24bp，行情已略微透支。 表1：信用债收益率、信用利差又降至历史低位 收益率（%） 信用利差（bp） 城投债 期限 21年以来 21年以来 2025/6/13 2025/4/8 变动（bp） 分位数 2025/6/13 2025/4/8 变动 分位数 1Y 1.73 1.83 -10 2% 23 21 2 5% 3Y 1.84 1.90 -6 2% 24 22 1 10% 5Y 1.92 2.01 -8 1% 31 39 -8 8% AAA7Y 2.04 2.11 -7 2% 29 31 -3 18% 10Y 2.10 2.13 -3 3% 40 42 -3 19% 15Y 2.15 2.16 -1 2% 24 26 -2 11% 20Y 2.17 2.19 -2 1% 20 21 -1 9% 30Y 2.28 2.26 2 4% 26 28 -2 15% 1Y 1.78 1.88 -10 2% 28 26 2 2% 3Y 1.89 1.96 -6 1% 29 28 1 7% 5Y 2.00 2.10 -10 1% 39 49 -10 8% AA+7Y 2.19 2.25 -6 3% 43 45 -2 17% 10Y 2.25 2.28 -3 1% 55 57 -3 15% 15Y 2.36 2.39 -3 2% 45 49 -4 12% 20Y 2.38 2.42 -4 2% 41 44 -3 9% 30Y 2.49 2.49 0 3% 47 51 -4 14% 1Y 1.83 1.94 -11 1% 33 33 1 2% 3Y 1.99 2.06 -7 1% 38 38 0 8% AA5Y 2.13 2.23 -10 0% 52 62 -10 9% 7Y 2.38 2.40 -2 5% 62 60 2 18% 10Y 2.50 2.53 -3 1% 80 82 -3 12% 1Y 1.88 2.01 -13 1% 38 40 -1 1% AA(2)3Y 2.07 2.18 -11 0% 46 50 -4 7% 5Y 2.29 2.45 -15 1% 69 84 -15 7% 1Y 1.93 2.10 -17 0% 43 49 -5 0% AA-3Y 2.29 2.41 -11 0% 69 73 -4 5% 5Y 2.84 3.09 -24 2% 124 148 -24 5% 资料来源：WIND，华西证券研究所 在此背景下，信用债投资不宜过度下沉和拉久期，尽量选择进可攻退可守的品种，即选择收益率相对较高、利差保护较厚，且具有一定流动性的品种。其中，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债兼具票息和流动性，信用利差也具有一定的压缩空间，可作为进可攻退可守的配置品种。从存量城投债规模和收益率来看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%之间，并且存量规模较大，分别有8314、10910亿元，可选范围较广。 信用利差来看，3年AA和AA(2)城投债信用利差距离2024年1/4分位数值