信用周观察系列：攻守兼备

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 机构对信用债保持谨慎偏多的态度，更青睐票息偏高且具有一定安全边际的品种，如3年左右城投债和2-4年银行资本债，与今年3月中旬-4月上旬的修复行情相比，长久期品种的需求并没有同步恢复。从信用债经纪商成交来看，在今年3月中旬-4月上旬的修复行情中，5年以上产业债成交占比从5%升至10%左右，但目前5年以上产业债成交活跃度并未恢复，成交占比依然处于5%左右的偏低位置。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 与此同时，基金对于3年以上信用债的配置需求也依然偏弱。3月中旬-4月上旬，债市持续好转，基金加大信用债配置规模，其中主要增加了3-10年中长久期信用债持仓，3月17日-4月11日，基金净买入信用债中3-10年占比约为20%。9月末以来的两周（9月29日-10月11日、10月13-17日），基金净买入信用债规模环比增加，但其中3-10占比仅为2%、9%，增持期限依然集中在3年以内。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 从季节性规律来看，四季度理财规模增幅较小，对于信用债的需求回落，叠加部分机构出于考核压力有止盈诉求，信用债难有超额行情。尤其是今年以来，债市整体偏弱，长时间的调整或震荡行情， 导致部分投资者“逢涨止盈”，给债市带来潜在的修复阻力，叠加公募基金费率新规暂未落地，这一轮修复行情可能不如上一轮那般顺利。 因此，信用债建议以中短久期票息品种为主，攻守兼备。其中，普信债建议1-3年AA和AA(2)城投债，兼顾流动性和票息。从收益率来看，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率在2.12%-2.36%之间，且存量债余额较大，合计3.2万亿，可选范围较广。并且，从流动性来看，1-2年、2-3年AA和AA(2)城投债成交较为活跃，月度成交笔数占比在4%-10%之间，优于多数中长久期品种。并且，在 债市调整阶段，1-3年AA和AA(2)城投债流动性也不会快速萎缩，成交占比没有显著下降。 银行资本债防御应对，优选中短久期避险品种，不急于拉久期博弈。一方面，银行资本债具有“利率波动放大”的属性，而近期利 率偏震荡，交易难度较大。另一方面，公募基金费率新规对其影响较 大，因为通常用作流动性管理工具的短债、中短债基金中，银行资本 债持仓占比较高，若遭遇大规模赎回，流动性相对好的银行资本债或被率先抛售，将面临更大的估值波动压力。整体来看，交易风险大于 交易机会。 避险品种可以考虑1-2年AA和2-3年AA+及以上银行资本债，久期较短，在债市调整阶段会比较抗跌，且当前均有一定规模的债券静态 收益率在2%以上。如1-2年AA品种中有23%的债券收益率在2%-2.1%之间，2-3年大行资本债中共有800亿元收益率在2%-2.1%之间，占比15%左右。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：结构性修复，市场青睐1-3年AA(2)品种..........................................................................................92.产业债：净融资同比增加，发行情绪回暖......................................................................................................113.银行资本债：收益率全线下行，成交情绪转弱...............................................................................................134.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：部分高票息城投债品种成交占比显著回升.................................................................................................................................4图2：5年以上产业债成交占比依然偏低...............................................................................................................................................4图3：3-4月主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.....................................................................................................................5图4：9月以来主要非银机构净买入信用债规模（亿元）................................................................................................................5图5：3年AA+城投债信用利差（bp）..................................................................................................................................................6图6：1-3年AA和AA(2)城投债票息较高.............................................................................................................................................7图7：5年以内发行利率一改连续上行的趋势，转为下行（%）...................................................................................................9 表1：1-3年AA和AA(2)城投债成交比较活跃....................................................................................................................................7表2：银行资本债收益率分布....................................................................................................................................................................8表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................10表4：10月13-17日，城投债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................10表5：10月，非银金融、综合和食品饮料行业净融资规模较大（亿元）................................................................................11表6：10月13-17日，产业债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................12表7：2025年10月13-17日，银行资本债收益率及利差变动...................................................................................................13表8：2025年10月13-17日，银行资本债成交情绪转弱............................................................................................................15表9：2025年10月13-17日，城商行资本债成交降久期............................................................................................................15 10月13-17日，在中美关税问题反复的背景下，市场风险偏好下降，叠加资金利率保持平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行，信用利差多收窄。具体来看，10年及以内城投债收益率普遍下行1-6bp，信用利差收窄1-7bp，其中3-5年AA+及以上、1-5年AA和AA(2)高票息品种表现占优，信用利差收窄4-7bp。而10年以上高等级品种信用利差收窄幅度在1bp以内。 银行资本债整体表现略优于普信债，2-4年利差收窄幅度较大。1年银行资本债收益率和信用利差均处于历史偏低水平，上周表现相对落后，收益率下行幅度在2bp以内，利差收窄2-4bp。2-4年品种表现强势，收益率下行2-7bp，利差收窄4-8bp，其中3年AAA二级资本债、2年AA+及以下二级资本债和2年、4年永续债利差收窄幅度较大，在7-8bp。银行资本债普遍表现略优于同期限普信债，尤其是超调的2年及以上品种，与同期限中短票之间的相对利差普遍收窄。 机构对信用债保持谨慎偏多的态度，更青睐票息偏高且具有一定安全边际的品种，如3年左右城投债和2-4年银行资本债，与今年3月中旬-4月上旬的修复行情相比，长久期品种的需求并没有同步恢复。从信用债经纪商成交来看，在今年3月中旬-4月上旬的修复行情中，一方面高票息品种的成交占比明显回升，如3-5年AA和AA(2)城投债；另一方面5年以上产业债，成交占比也从5%升至10%左右。但上周来看，3-5年AA和AA(2)、2-3年AA(2)城投债成交占比显著抬升，其中3-5年AA和AA(2)基本回到4月上旬的水平，而5年以上产业债成交活跃度并未恢复，成交占比依然处于5%左右的偏低位置。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 与此同时，基金对于3年以上信用债的配置需求也依然偏弱。3月中旬-4月上旬，债市持续好转，基金加大信用债配置规模，其中主要增加了3-10年中长久期信用债持