基金投资价值分析系列：攻守兼备，扬帆起航：博时可转债ETF投资价值分析

专题报告 公司研究 财通证券研究所 2020年4月6日 攻守兼备，扬帆起航：博时可转债ETF(511380.OF)投资价值分析 计算机软件与服务 证券研究报告 金融工程 投资要点：  攻守兼备，扬帆起航——可转债及可交换债券介绍  可转债兼具“股性”和“债性”，是一种“进可攻、退可守”的投资品种。  从风险端来看，可转债的整体波动要明显低于权益市场；从收益端来讲，可转债的年化收益与固收类品种相比具有明显优势。  自1992年第一只可转债——宝安转债发行以来，可转债在我国资本市场的发展经历了明显的起伏期。进入到2020年，投资者对可转债投资热情和认可度持续高涨。  从行业分布来看，可转债发行人以制造业为主，其发行人营业收入及归母净利润要远高于行业平均水平。  市场新宠：可转债市场备受关注  正股加估值戴维斯双击，转债价格节节攀升：当前转债价格以100元为主，100元以下的转债仅有3只。  资金高度关注，转债估值有望维持高位：以平价为100元的转债作为风向标，可以看到今年转债整体估值水平不断提升，综合各类市场情绪来看，转债市场的整体估值有望维持高位。  中证可转债及可交换债券指数（931078.CSI）投资价值分析  在中证指数公司发布的转债相关概念类指数中，中证转债及可交换债（931078.CSI）的成分股数量最多，几乎覆盖了当前市场上所有的可转债及公募可交换债。  从绩效表现来看，可转债指数体现出较好的弹性，其总体收益率要高于债券市场收益，而在风险上要明显低于股市波动，总体上来讲是一类投资性价比较高的品种。  从券种配置来看，指数成分券以高信用评级、中长期债为主。  博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.OF）投资价值分析  博时可转债ETF是当前国内市场上第一只且唯一一只可转债ETF，随着转债市场扩容，择券难度逐渐加大，可转债ETF的发行为投资者提供了更为便捷的工具型产品；  在所有跟踪中证可转债及可交换债券指数的产品中，博时可转债ETF的规模最大，其流动性、跟踪误差及投资透明度都具有明显优势；  在管理费用上，博时可转债ETF的管理费率、托管费率和销售服务费率与同类平均水平相比都要更低；  在转债投研经验中，博时基金基金经理邓欣雨先生拥有丰富的转债投研经验，其管理的部分投资可转债的基金产品在2019年的业绩表现十分亮眼。  风险提示：本报告统计数据基于历史数据，过去数据不代表未来，市场风格变化可能导致模型失效。 财通证券研究所 基金投资价值分析系列 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 陶勤英 首席分析师 SAC证书编号：S0160517100002 taoqy@ctsec.com 021-68592393 张宇 分析师 zhangyu1@ctsec.com 17621688421 021-68592337 相关报告 【1】《仓位微降仍居高位，抱团消费身骑白马——2019年二季度开放式偏股型基金季报分析》 【2】“星火”系列（四）《基于持仓的基金绩效归因：始于Brinson，归于Barra》 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 专题报告 证券研究报告 内容目录 1、 攻守兼备，扬帆起航——可转债及可交换债券市场分析 ...................... 3 1.1 政策红利期：可转债与可交债产品介绍..................................... 3 1.2 节节攀升：可转债市场规模及成交情况..................................... 4 1.3 行业集中、质地优良：可转债正股概述..................................... 5 1.4 待发行转债及可交债情况................................................. 6 2、 市场新宠，可转债市场备受关注 ....................................... 7 2.1 正股加估值戴维斯双击，转债价格节节攀升................................. 7 2.2 资金高度关注，转债估值有望维持高位..................................... 8 3、 中证可转债及可交换债券指数（931078.CS I）投资价值分析 ................... 9 3.1 中证指数公司转债相关概念类指数介绍..................................... 9 3.2 绩效表现：收益高于纯债，风险低于股票.................................. 10 3.3 券种配置：高信用评级、中长期债为主.................................... 11 4、 博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.OF）投资价值分析................ 12 5、 风险提示 ........................................................ 14 图表目录 图1：市场存续每日可转债数量及债券余额（2003.1.2-2020.4.3） .................... 4 图2：可转债市场每日成交量及成交额走势（2003.1.2-2020.4.3） .................... 5 图3：中信一级行业可转债数量及规模分布 ......................................... 5 图4：全A股营业收入及净利润箱型图(2018) ....................................... 6 图5：转债发行人营业收入及净利润箱型图(2018) ................................... 6 图6：当前待发行转债状态统计图（截至2020.4.3） ................................ 6 图7：待发行可转债及可交换债中信一级行业分布情况（截至2020.4.3） .............. 7 图8：转债市场价格分布 ......................................................... 7 图9：平价为100的转债估值走势................................................. 8 图10：各指数累计收益率（2018.12.28-2020.3.31） ............................... 10 图11：各指数分年度收益率（2008-2020.3.31） ................................... 11 图12：各指数分年度波动率（2008-2020.3.31） ................................... 11 图13：指数成分券信用评级分布情况（权重占比） ................................. 11 图14：指数成分券信用评级分布情况（数量） ..................................... 11 图15：指数成分券到期期限分布情况（权重占比） ................................. 12 图16：指数成分券到期期限分布情况（数量） ..................................... 12 9YcZoXpZmXlWiYfWNAqQpOaQ9RbRoMpPtRqQfQmMqMiNmMpQ8OrQmQwMsOvMvPpMmP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 专题报告 证券研究报告 1、 攻守兼备，扬帆起航——可转债及可交换债券市场分析 1.1 政策红利期：可转债与可交债产品介绍 可转债，全称可转换债券（Convert ible Bond, CB），是指由上市公司发行的、投资者可在一定期限内按照事前约定的转股价格转换为该公司普通股票的债券。若债券持有人不愿转股，则主要有两种处理方式：要么在二级流通市场上出售变现，要么选择继续持有债券直至到期从而获取投资本金及利息收益。 可交债，全称可交换债券（Exchangeable Bond, EB），是指由上市公司股东发行、在一定期限内可以按照约定的条件交换为股东所持有的该上市公司股份的债券。其中，按照发行方式的不同，可交换债券又可分为公募可交换债券和私募可交换债券。 表1：可转债与可交换债主要区别 类型 发行方 转股直接影响 转股间接影响 不转股 可转换债券 上市公司 转换成上市公司增发股本，造成上市公司股本稀释 上市公司实现溢价融资 投资者获取本金及约定利息，发行方实现低成本融资 可交换债券 上市公司股东 与上市公司股东持有的存量股本进行交换，不造成股权稀释 大股东实现减持 投资者获取本金及约定利息，发行方实现低成本融资 数据来源：财通证券研究所 表1列出了可转债（CB）与可交换债券（EB）在产品设计上的区别，二者的差异主要在发行方及转股方式的不同。从投资价值的角度而言，可转债主要优势有如下几点： 首先，从本质上来讲，可转债属于债券范畴，若投资人不愿转股，可选择持有至到期获取利息收入，因此可转债本身有确定性的债底价值支撑，其风险相对可控。从发行的票面利率上来看，可转债的票面利率一般低于纯债，新发转债的债底通常在80元-90元区间内，对于发行方而言，发行可转债的融资成本更低。 其次，可转债在特定条件下能够以事前约定的价格转换成股票，因此当正股价格持续拉升时，可转债本身的价格也会相应提高，具有较为明显的Beta属性，可以帮助投资者博取股市上涨的机会。此外，由于转债发行人拥有强制赎回权利，当正股价格持续拉升时，发行人可提前强制赎回，间接构成了转债本身的自动止盈机制。当投资时间拉长时，这一止盈机制有助于提高投资回报。财通金工在《转债转股十有八九，转债指数为何不进反退》中提到，2010年以后上市且目前已退市的54只转债中，仅有2只转债是因为触发回售退市，其余转债均因触发提前赎回条款而提前退市，这意味着绝大多数转债都是获利退出的。 第三，由于转债品种自带下修、强赎、回售等条款，转债本身还内含多个期权属性——对于投资者而言拥有转股权和回售权，对于发行人而言有强赎权及向下修正转股价的权利，投资者和发行人的各个期权之间有明显的路径依赖，因此转债本身通常存在一定程度的溢价，具有与期权类似的杠杆性质。 第四，可转债是目前国内市场上少有的支持T+0交易的品种，与T+1交易的股票市场相比，其价格发现功能更为强大，围绕可转债T+0制度可开发出多种套利、对冲投资策略。 由以上分析可以看到，可转债兼具“股性”和“债性”，是一种“进可攻、退可守”的投资品种。从风险端来看，可转债的整体波动要明显低于权益市场；从收益端来讲，可转债的年化收益与固收类品种相比具有明显优势。此外，从产品设计方面来看，由于转债本身具有确定性的债底支撑，因此其天然适合用于保本型产品的设计。同时，由于转债的整体走势与股市更趋同，当投资者想要博取股市上涨机会但又不想占用权益仓位时，可借道可转债分享股市上涨带来的超额收益。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准