信用周观察系列：哪些信用品种尚未过热

评级及分析师信息 联系电话： 普信债买盘情绪小幅回落。4月17日较4月10日，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由82%降至79%，低估值成交占比（MA5）由79%降至72%。基金净买入普信债规模有所下降，理财、保险净买入规模回升。分期限看，基金继续小仓位博弈5年以上普信债，当周净买入5年以上品种3.7亿元，环比增加1.9亿元。保险也增配5年以上普信债，净买入5年以上品种11.4亿元，环比增加4.7亿元。结合经纪商数据来看，5年以上普信债成交活跃度持续上升，成交笔数占比由5.5%上升至7.6%。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 基金对二永卖短买长，其他机构、理财增配二永，而保险止盈7-10年二永。4月13-17日，基金二级市场净卖出138亿元3年以内其他类债券（主要为二永债），净买入3-5年、7-10年品种分别为237亿元、63亿元。其他机构、理财净买入其他类债券分别为266亿元、87亿元，日均规模分别环比增加4亿元、8亿元。保险连续三周净卖出其他类债券，当周净卖出181亿元，其中净卖出7-10年品种157亿元。 当前信用债收益率和信用利差仍整体较低，在低利率、低利差、机构 行为趋同的背景下，仅仅依靠收益率、信用利差难以全面衡量品种性价比与 风险，我们基于信用利差和成交两个维度，精选核心指标，并对数据进行Z-Score标准化处理，最终构建各品种拥挤度（热力值）指标。该指标有助于量化识别各品种的拥挤程度：拥挤度越高，表明资金抱团越集中，性价比下降，后续估值波动风险可能上升；拥挤度越低，表明品种关注度偏低、预期差较大，具备更高的配置性价比与轮动价值。 结合收益率和热力值指标来看，截至4月17日，1Y品种拥挤度明显降低，各品种1Y收益率集中在1.55%-1.63%。3Y品种，AAA-银行永续债、AA二永拥挤度较低，收益率在1.8%-1.9%左右。5Y品种，二永拥挤度上升，其中AA银行永续债5Y拥挤度较高，而AAA中短票、AA城投债5Y拥挤度较低。10Y品种，AAA-二级资本债10Y拥挤度偏高，AA+中短票10Y拥挤度适中，收益率为2.38%。 往后看，资金仍更青睐票息性价比较高的品种。1Y品种虽然拥挤度下降，但收益率偏低缺乏吸引力。二永3Y品种的拥挤度相对较低，且相比同期限普信有一定性价比。二永5Y品种拥挤度明显上升，不过相比同期限普信收益率仍高11-15bp，可以小仓位博弈。超长债品种中，AA+中短票10Y拥挤度适中且票息有性价比，而AAA-二级资本债10Y拥挤度偏高。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资同比减少，收益率短上长下........................................................82.产业债：净融资同比小幅增加，成交情绪边际转弱.................................................103.银行二永债：收益率全线下行，普遍跑赢普信债...................................................124.风险提示...................................................................................14 图表目录 图1：4月13-17日，理财对纯债基金申购热度回落.........................................................................................................................3图2：5年以上普信债成交笔数占比继续上升......................................................................................................................................4图3：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）......................................................................................................................5图4：信用利差和成交两维度构建信用债各品种热力值指标...........................................................................................................7图5：截至2026年4月17日，信用债各品种收益率及热力值.....................................................................................................8图6：城投债发行利率全线下行（%）...................................................................................................................................................9 表1：各品种收益率和信用利差性价比...................................................................................................................................................6表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表3：4月13-17日，城投债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................10表4：4月，食品饮料、综合和交通运输行业净融资规模较大（亿元）..................................................................................11表5：4月13-17日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................12表6：2026年4月13-17日，银行二永债收益率及利差变动.....................................................................................................13表7：2026年4月13-17日，银行二永债成交情绪有所回暖.....................................................................................................14表8：2026年4月13-17日，城商行二永债成交降久期..............................................................................................................14 4月13-17日，资金面超宽松叠加市场对国债供给期限结构缩短的猜想，利率债表现强劲。信用债收益率则短上长下，整体跑输利率债，信用利差多数走扩。具体来看，1-3Y AA(2)及以上和5Y AA+城投债收益率上行0-2bp，其余品种收益率多下行，其中7-15Y AA+及以上、7Y AA、5YAA(2)及以下等收益率下行3-5bp。信用利差大多被动走扩，30Y AA+及以上和5Y AA+利差被动走扩6-7bp，1-5Y AA及以上、1-3Y AA(2)、10Y品种利差也普遍走扩3-5bp。 普信债买盘情绪小幅回落。4月17日较4月10日，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由82%降至79%，低估值成交占比（MA5）由79%降至72%。基金净买入普信债规模有所下降，理财、保险净买入规模回升。4月13-17日，理财对纯债基金申购热度回落，与此同时，基金二级市场净买入557亿元普信债，环比前周（4月7-10日）日均规模减少29.5亿元。理财、保险净买入普信债分别为56亿元、32亿元，日均规模环比分别增加9.3亿元、3.4亿元；其他机构净买入106亿元普信债，日均规模小幅减少1.4亿元。 分期限看，基金仍主要配置3年以内品种，其中1-3年占比由35%升至46%，并继续小仓位博弈5年以上普信债，当周净买入5年以上品种3.7亿元，环比增加1.9亿元。保险也增配5年以上普信债，净买入5年以上品种11.4亿元，环比增加4.7亿元。结合经纪商数据来看，5年以上普信债成交活跃度持续上升，成交笔数占比由5.5%上升至7.6%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 银行二永债收益率全线下行，中长久期品种表现更好。具体来看，10Y大行二级资本债收益率下行9bp，4-5Y二永债收益率也下行3-5bp，其余品种收益率下行幅度均在2bp内。信用利差大多被动走扩，除10Y大行二级资本债利差收窄2bp外，其余品种均被动走扩，其中3Y二永债、1Y大行二级资本债、1Y永续债等利差走扩2-3bp。此外，二级资本债普遍跑赢普信债，相对利差大多收窄，其中2Y及以上AAA-、4-5Y和10Y AA+二级资本债，4-5Y大行永续债等与同期限中短票之间的利差收窄3-5bp。 基金对二永卖短买长，其他机构、理财增配二永，而保险止盈7-10年二永。4月13-17日，基金二级市场净卖出138亿元3年以内其他类债券（主要为二永债），净买入3-5年、7-10年品种分别为237亿元、63亿元，环比前周（4月7-10日）日均规模均小幅减少5亿元左右。其他机构、理财净买入其他类债券分别为266亿元、87亿元，日均规模分别环比增加4亿元、8亿元。保险连续三周净卖出其他类债券，当周净卖出181亿元，其中净卖出7-10年品种157亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 当前信用债收益率和信用利差仍整体较低。从收益率视角，截至4月17日，各评级1Y收益率仅1.54%-1.63%，中高评级3Y收益率低于1.8%、低评级3Y低于1.9%。中短票AA+及以上7Y收益率在2.04%-2.16%；10Y在2.18%-2.38%，相比2025年7月18日（2025年低点）收益率高12-13bp。从信用利差视角，除了1Y品种和城投债AA 5Y，其余品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。 在低利率、低信用利差、机构行为趋同的背景下，仅仅依靠收益率、信用利差难以全面衡量品种性价比与风险，我们基于信用利差和成交两个维度，精选核心