信用周观察系列：低性价比品种落袋为安

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 美伊冲突爆发以来，通胀预期持续发酵，超长信用债表现落后，而在资金面利好和避险情绪驱动之下，基金、理财等交易配置需求增加，中短久期、低等级信用债迎来强势行情，收益率大幅下行。4月3日相比2月28日，1年AA及以上、1-3年AA(2)和1-5年AA-城投债收益下行12-15bp，而10-15年中高等级品种收益率下行幅度在2-6bp之间，20年收益率上行3-4bp。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 目前，中短久期信用债收益率来到历史低位，继续下行的空间或有限，且其套息空间也被显著压缩，性价比已经偏低，可以适当止盈、落袋为安。如1-3年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而4月3日已降至21%-35%，1年二永债2月末套息空间分位数多在40%左右，目前已降至20%以内。 联系电话： 长久期信用债绝对收益率还较高，但利差压缩空间偏薄。10年AAA和AA+中短票利差距离下限均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅有0-1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差也已经接近均值-2倍标准差（滚动250个交易日）。与此同时，基金对长普信仍较为谨慎，其成交活跃度也在低位徘徊，叠加当前美伊冲突尚未结束，油价高居不下，通胀预期之下长久期品种仍面临较大波动，建议谨慎。 往后看，在有增量资金必须投资的情况下，可将目光转向绝对收益较高或具有相对性价比，且流动性尚可的品种，能够在获取票息的同时保证及时卖出应对债市波动，如上周表现亮眼的2-3年永续债，在此之前表现较为落后。 结合持有期收益率来看，普信债中，2年AA和2-3年AA(2)城投债、4年中高等级普信债，骑乘收益较为可观。截至4月3日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，2年AA城投债持有收益率为0.5%，与4年相当，2-3年AA(2)城投债持有收益率在0.51%-0.55%，明显高于1年品种的0.43%。4年中高等级是持有收益率凸点，如4年AAA和AA+中短票、4年AA+城投债持有3个月收益率要高于同等级5年品种。 2年大行二级资本债、3-5年大行二永债持有体验都要好于同期限普信债。其中，2年大行二级资本债3月以来跑输同期限中短票，相对利差走扩2-3bp，与此同时，从持有收益来看，2年大行二级资本债持有3个月收益率比普信债高3bp。此外，3-5年大行二永债持有收益率普遍比同期限普信债高5-15bp，且能够抵御15bp左右的收益率上行幅度。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：市级平台净融资增加，中低评级表现更好.........................................................................................82.产业债：短久期发行占比增加，买盘情绪回暖...............................................................................................103.银行二永债：收益率小幅下行，成交拉久期..................................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2026年主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）....................................................................................................3图2：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）......................................................................................................................4图3：3月以来中短久期、低等级普信债收益率下行幅度更大.......................................................................................................5图4：1-3年普信债和1年二永债收益率多在1.8%以下..................................................................................................................5图5：最近几周，5年以上长信用经纪商成交占比在3%-5%之间波动........................................................................................7图6：中长久期城投债发行利率下行（%）..........................................................................................................................................8 表1：2026年3月30日-4月3日，二永债收益率全线下行，中长久期利差多收窄.............................................................4表2：中短久期信用债套息空间被显著压缩..........................................................................................................................................6表3：长久期信用债收益率分位数还在20%以上，但利差压缩空间偏薄...................................................................................6表4：信用债持有期收益率测算................................................................................................................................................................7表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表6：3月30日-4月3日，城投债分期限分隐含评级成交情况.................................................................................................10表7：4月，食品饮料、非银金融和建筑装饰行业净融资规模较大（亿元）.........................................................................10表8：3月30日-4月3日，产业债分期限分隐含评级成交情况.................................................................................................11表9：2026年3月30日-4月3日，银行二永债收益率及利差变动.........................................................................................13表10：2026年3月30日-4月3日，银行二永债成交情绪回暖................................................................................................13表11：2026年3月30日-4月3日，城商行永续债成交拉久期................................................................................................14 3月30日-4月3日，资金面维持宽松，利率债中短端表现较好，长端则在通胀预期下继续走弱，收益率曲线进一步陡峭化。信用债则表现亮眼，收益率普遍下行、利差收窄，中短久期和低等级表现占优。具体来看，城投债收益率全线下行0-6bp，其中1-7年AAA、1-3年AA+和AA、AA(2)和AA-收益率下行3-6bp，超长品种表现较弱，15-30年中高等级城投债收益率下行幅度在3bp以内。信用利差方面，除了1年中高等级城投债利差小幅被动走扩1bp以内，其余品种信用利差均收窄，其中3-7年和30年中高等级、5年AA(2)、3-5年AA-利差收窄2-5bp。 普信债买盘情绪小幅回暖。3月30日-4月3日，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由78%、78%升至82%、79%，低估值占比分别由75%、65%升至81%、73%。基金二级市场净买入普信债规模明显增加，理财、保险和其他机构需求则小幅下降。3月30日-4月3日，基金净买入621.7亿元普信债，环比前周（3月23-27日）大幅增加235.2亿元，主要增持中短久期品种，当周净买入524.5亿元3年以内普信债。理财、保险和其他机构分别净买入24.5、41.6、105.0亿元普信债，环比小幅下降8.2、0.9、9.1亿元，其中保险和其他机构仍在增持长信用，分别净买入21.0、14.2亿元7-10年普信债。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 二永债收益率全线下行，中长久期利差大多收窄，2-3年永续债表现更为强势。3月30日-4月3日，二永债收益率全线下行3-7bp，其中2-3年永续债表现占优，收益率下行6-7bp。此外，1-2年AA+及以下、5年AA及以下二级资本债和4年永续债收益率也下行5bp。信用利差方面，除了1年二永债利差小幅被动走扩0-1bp，其余品种信用利差均收窄，其中5年AA+及以下二级资本债、2-3年永续债利差压缩幅度较大，在3-4bp之间。与普信债相比，二永债普遍表现更好，尤其是2-3年永续债，与同期限中短票之间的相对利差收窄3-6bp。 基金和其他机构对二永债的需求回升，理财、保险净买入规模则明显下降。3月30日-4月3日，基金和其他机构分别在二级市场净买入289.4、230.2亿元其他类债券（主要为二永债），环比增加273.1、117.6亿元，其中基金主要买入中长久期品种，对3-5年、5-10年分别净买入182.4、45.5亿元，其他机构则主要增持5