信用周观察系列：性价比为王

[Table_Date]2025年05月13日 [Table_Title]性价比为王 [Table_Title2]信用周观察系列 评级及分析师信息 [Table_Author]分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030002 [Table_Summary]5月第一周，资金面季节性转松，叠加货币政策发力，降准降息落地，债市整体走强，短端明显受益。信用债收益率全线下行，1-3年中短端表现占优，信用利差表现分化，1年利差被动走扩，超长债利差收窄幅度较大。 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话： 从二级成交来看，信用债买盘维持高热度，城投债和产业债日均成交笔数增加，TKN占比稳定在78%左右，低估值占比有所上升。分评级看，城投债变化不大，产业债成交则小幅下沉，AAA-及以上 成交占比由56%降至51%。分期限结构看，城投债小幅拉久期，产业债则明显降久期。与此同时，一级市场发行情绪回升，城投债发行倍数3倍以上占比环比前周上升9个百分点至57%，产业债全场倍数3倍以上占比由26%升至31%。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 往后看，“双降”落地，中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。因而对于信用债来说，可以循着性价比高的方向配置，优先选择收益率、信用利差都比较高的品种。一方面，4月信用债需求较弱，表现滞后，部分信用品种的利差仍处于较高水平。另一方面，4月 底出年报，更新募集说明书财务数据需要时间，5月通常是信用债供给淡季。因此，如果后续债市情绪较好，配置力量或将回归票息性价比高的信用债，叠加一级市场供给跟不上，有助于带动利差压缩。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 首 先是 品种的选择。当前大行资本债收益率已普遍低于同期限中短票、城投债，且相对利差行至2020年以来的偏低位置。中小行资本债收益率高于普信债，不过相对利差分位数也偏低，多在20%以下。因此，对于追求绝对收益的账户，普信债和低等级资本债可能更有优势。不过，对于交易盘而言，4-5年大行资本债流动性好，是更适合做波段的品种，只要收益率或利差有压缩空间，就能够择机博弈资本利得。 其次是期限、评级的选择。从静态收益率的角度，截至2025年5月12日，3年AA(2)和5年AA城投债、7年AA+和10年AAA、AA+中短票静态收益率较高，均在2.15%以上。并且，这几个品种今年以来收益率上行2-11bp，下行空间也充足。 从信用利差的角度，普信债3Y低评级、5-10Y中高评级信用利差潜在压缩空间比较大。2025年5月12日相比2024年1/4分位数，城投债3Y AA和AA(2)信用利差高了15-21bp；相比2024年1/2分位数，10YAAA和AA+中短票信用利差高了18-24bp。此外，城投债AA和AA(2)3Y信用利差比均值-1倍标准差高15-20bp；中短票AAA和AA+ 5-7年距离均值5-11bp，10Y距离均值还有9bp、26bp的空间，且已经高于均值+1倍标准差。 综合来看，3年AA(2)和5年AA城投债、10年AAA和AA+中短票绝对收益率高、利差压缩空间大，性价比凸显，可以适当布局。 对于银行资本债，4-5年大行资本债信用利差比2024年1/4分位数值高11-17bp，利差压缩空间较大，并且是博弈久期行情的较好 交易品种。3年AA银行资本债和1年AA-永续债收益率均在2%以上，且利差较高（3年AA银行资本债比2024年1/4分位数值高11-15bp，1YAA-永续债比2024年低点高21bp），估值也相对稳定，可以作为底仓配置。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级仍在净偿还，二级交易宽货币落地.............................................................................................82.产业债：发行情绪较好，成交降久期............................................................................................................103.银行资本债：收益率全线下行，永续债补涨..................................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：3年AA(2)和5年AA城投债、7-10年中高等级中短票静态收益率较高.........................................................................6图2：2025年5月12日，中短票AAA 10Y信用利差已高于均值+1倍标准差（bp）..........................................................7图3：城投债各期限发行利率稳中有降（%）......................................................................................................................................8图4：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................15图5：截至5月9日，3Y AAA商金债信用利差为16bp................................................................................................................15 表1：大行资本债到期收益率已普遍低于同期限普信债...................................................................................................................4表2：2025年5月12日，低评级3-5年、高评级5-10年信用利差潜在压缩空间较大........................................................6表3：4-5年大行资本债、10年二级资本债、3年AA资本债和1年AA-永续债利差压缩空间较大.................................8表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表5：5月6-9日，城投债分期限、隐含评级成交情况..................................................................................................................10表6：5月1-11日，建筑装饰、煤炭净融资额较高（亿元）.......................................................................................................11表7：5月6-9日，产业债分期限分隐含评级成交情况..................................................................................................................11表8：2025年5月6-9日，银行资本债收益率及利差变动...........................................................................................................12表9：2025年5月6-9日，国有行二级资本债成交明显拉久期..................................................................................................14表10：2025年5月6-9日，城商行二级资本债成交小幅拉久期并向AA+集中......................................................................14 5月第一周，资金面季节性转松，叠加货币政策发力，降准降息落地，债市整体走强，短端明显受益。信用债收益率全线下行，1-3年中短端表现占优，信用利差表现分化，1年利差被动走扩，超长债利差收窄幅度较大。具体来看，5月6日-9日，城投债收益率下行0-9bp，其中1-3年表现更好，下行幅度普遍在5bp以上。信用利差方面，1年城投债利差被动走扩3-4bp，其余品种多小幅收窄，中高等级10年及以上利差收窄2-4bp。 从二级成交来看，信用债买盘维持高热度，城投债和产业债日均成交笔数增加，TKN占比稳定在78%左右，低估值占比有所上升。其中，城投债低估值占比由73%升至82%，产业债低估值占比由63%升至74%。分评级看，城投债变化不大，产业债成交则小幅下沉，AAA-及以上成交占比由56%降至51%，AA+占比由23%升至25%，AA占比由18%升至21%。分期限结构看，城投债小幅拉久期，3-5年成交占比小幅上升2个百分点至17%，5年以上占比维持在3%；产业债则明显缩久期，5年以上占比由14%降至7%，而2-3年占比由21%升至26%。 5月以来信用债净融资为负，主要受城投债拖累，不过较去年同比增加。5月1-11日，信用债发行1707亿元，净融资-46亿元，同比增加288亿元。其中，城投债发行855亿元，净融资-166亿元，同比增加263亿元；产业债发行852亿元，净融资120亿元，同比增加25亿元。一级市场发行情绪回升，城投债发行倍数3倍以上占比环比前周上升9个百分点至57%，产业债全场倍数3倍以上占比由26%升至31%。 往后看，“双降”落地，中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。因而对于信用债来说，可以循着性价比高的方向配置，优先选择收益率、信用利差都比较高的品种。一方面，4月信用债需求较弱，表现