信用观察系列：3年仍有性价比

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 信用债买盘情绪降温，城投债和产业债日均成交笔数环比下降，TKN占比也从80%降至75%以下。城投债成交期限结构、评级结构环比前周变化不大，产业债成交则明显向高等级集中，AAA-及以上 成交占比从50%升至60%。信用债净融资较去年同期小幅增加，且发行成本显著下降，城投债各期限加权发行利率较3月下行14-25bp；产业债下行3-30bp。 联系电话： 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 联系电话： 经过3月中下旬的债市修复行情，信用债收益率显著下行，多数中高等级品种的收益率已经重回2%以下，信用利差也再次行至偏低水平，信用债的配置策略或将回归“性价比”方向。从这一角度而言，当前1年短久期信用债的参与价值已经不高，其信用利差均已下行突破低点位置（2024年8月5日），且已经低于均值-1倍标准差。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 3年左右低评级和3-5年中高评级信用利差潜在压缩空间仍较大。2025年4月11日相比2024年8月5日，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差高了25-29bp，城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高18-24bp。此外，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差距离均值还有7-8bp空间，城投债AA和AA(2) 3Y信用利差比均值-1倍标准差高13-17bp。 从 各期限、各评级信用债收益率分布来看，3年以内下沉也还有收益。截至4月11日，1年以内信用债中，隐含评级AA+及以上收益率绝大多数都在2%以下，没有性价比，只能在低等级城投债中 寻找机会，比如1年以内AA-信用债，超过半数收益率在2.4%以上。1-3年品种中，AA(2)城投债挖掘价值较高，收益率2.2%以上的债券规模占比54%。 银行资本债方面，4月7-11日收益率普遍下行1-4bp，AAA-国有行相对占优，收益率下行幅度多在3-4bp。信用利差表现分化，2Y大行资本债利差小幅收窄0-1bp；其余品种则多走扩，其中4Y AA+及以下银行永续债表现更弱，利差走扩4-5bp。 后续来看，关税摩擦升级，二季度降准降息等“宽货币”政策 可能落地，债市收益率或仍处于下行趋势之中。不过期间密集出炉的 超预期经济数据与增量信息，容易提振市场风险偏好，对利率行情形成压制，从而导致短期阶段性调整（详见《大级别行情的酝酿期》）。 因此，整体来看二季度债市偏利好，对于4-5年大行资本债，流动性很好，信用利差距离利差低点还有20bp左右的空间，交易价值凸显，有博弈资本利得的机会。但是，这一品种具有“放大债市波动”的特 性，一系列不确定因素之下其调整风险也在加大，逢调整再布局是胜率较高的介入方式。 对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构，继续短久期下沉。截至2025年4月11日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.08%-2.24%之间，利差距离低点还有8-22bp的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.2%-2.39%之间，距离利差低点还有12-27bp的空间。此外，1-2YAA-银行永续债相比二级资本债配置价值更高，收益率比同等级、同期限的二级资本债高12-15bp。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资转正，发行利率下行.............................................................................................................62.产业债：买盘情绪下降，高等级成交占比回升................................................................................................83.银行资本债：逢调整再布局..........................................................................................................................104.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：4月城投债发行利率扭头向下，3-5年下降最多（%）.........................................................................................................6图2：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................13图3：截至4月11日，3Y AAA商金债信用利差为19bp..............................................................................................................14 表1：2025年4月11日，1Y信用债利差已低于均值-1倍标准差...............................................................................................4表2：2025年4月11日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布....................................................................................5表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................7表4：4月7-11日，城投债分期限、隐含评级成交情况...................................................................................................................8表5：4月1-13日，食品饮料、通信净融资额较高（亿元）..........................................................................................................8表6：4月7-11日，产业债分期限分隐含评级成交情况...................................................................................................................9表7：2025年4月7-11日，银行资本债收益率及利差变动.........................................................................................................11表8：2025年4月7-11日，国有行资本债和股份行永续债明显拉久期...................................................................................12表9：2025年4月7-11日，城商行二级资本债成交缩久期且向AA+集中...............................................................................12表10：2025年4月11日相比2024年8月5日，银行资本债利差压缩空间.......................................................................13 4月7-11日，美方关税接连加码，国内政策对应亮出“第一张底牌”，国家队进场，股市情绪大幅提振，债市收益率大幅低开后震荡上行。信用债也是如此，周一收益率大幅下行，周二到周五上行，全周来看信用债收益率下行，利差表现分化，中短久期表现占优。具体来看，城投债收益率下行0-7bp，其中1-2Y收益率下行4-7bp，信用利差收窄2-5bp；中长久期、中低等级品种表现偏弱，3-5Y AA及以下城投债收益率下行幅度在5bp以内，且信用利差走扩1-4bp。 从二级成交来看，信用债买盘情绪降温，城投债和产业债日均成交笔数环比下降，TKN占比也从80%降至75%以下。其中，城投债TKN占比由80%降至72%；产业债由80%降至73%。分评级看，城投债变化不大；产业债成交则明显向高等级集中，AAA-及以上成交占比从50%升至60%，AA+占比下降6个百分点至23%，AA占比下降3个百分点至16%。分期限结构看，城投债变化不大；产业债1年以内和3-5年占比小幅上行，分别增加3、3个百分点至37%、20%，而1-3年占比由38%降至33%。 4月以来，信用债净融资较去年同期小幅增加，且发行利率显著下行。4月1-13日，城投债发行1778亿元，净融资335亿元，同比增加92亿元；产业债发行2418亿元，净融资904亿元，同比增加40亿元。期间，城投债各期限加权发行利率较3月下行14-25bp；产业债1年以内和1-3年发行利率下行23-30bp，3-5年和5年以上下行3-5bp。不过，上周信用债发行情绪整体走弱。城投债发行全场倍数3倍以上占比由69%降至57%；产业债全场倍数3倍以上占比由16%升至26%，但2-3倍占比从47%降至30%。 经过3月中下旬的债市修复行情，信用债收益率显著下行，多数中高等级品种的收益率已经重回2%以下，信用利差也再次行至偏低水平，信用债的配置策略或将回归“性价比”方向。从这一角度而言，当前1年短久期信用债的参与价值已经不高，3年左右低评级和3-5年中高评级信用利差潜在压缩空间仍较大。 首先，观察各品种信用利差所处点位及历史分位数，相比2024年8月5日（利差低点），1Y信用债利差均已下行突破低点位置，而信用债中高评级5Y和10Y、低评级3Y和5Y信用利差压缩空间较大。其中，中短票AAA和AA+5Y信用利差高了25-29bp，10Y高了36-54bp；城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高18-24bp。 其次，对比各品种信用利差距离利差均值、均值-1倍标准差、均值-2倍标准差的位置，截至2025年4月11日，1Y信用债利差已经普遍低于均值-1倍标准差，尤其1Y中高等级品种，利差距离均值-2倍标准差也仅3-4bp，没有性价比。而中短票AAA和AA+ 5Y信用利差距离均值还有7-8bp空间，10Y比均值分别高了9bp、24bp；城投债AA和AA(2) 3Y信用利差比均值-1倍标准差高13-17bp。 表1：2025年4月11日，1Y信用债利差已低于均值-1倍