信用周观察系列：信用债行情还有多少空间

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]信用债行情还有多少空间[Table_Title2]信用周观察系列[Table_Summary]7月以来，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升。从现券成交数据看，7月1-11日基金净买入信用债规模达885亿元，同比增长391亿元，7月7日10只科创债ETF合计募集290亿元，其建仓带来对科创公司债的买入需求。其他产品类、保险净买入信 用债规模分别为313亿元和152亿元，同比分别增长78亿元和50亿元。信用债由于配置需求旺盛，信用利差大多收窄或持平，1Y品种抗跌性较强，低评级表现也优于高评级。当前，信用债票息和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化，行情走势更加依赖于各类机构对信用债的配置需求。需要更加密切观察信用债机构行为、买盘情绪以及信用利差潜在压缩空间。机构行为方面，基金净买卖信用债规模通常是最灵敏的指标，与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净买入信用债规模保持在日均50亿元以上，有助于支撑信用利差维持低位。如果基金净买入信 用债规模持续下降，甚至出现净卖出信用债，则反映配置需求不足， 信用利差很可能迎来走扩。7月7-10日，基金滚动5个交易日净买入信用债规模在100-140亿元，但11日降至74亿元，具体看单日的话10-11日都在50亿元以下，后续仍需密切关注基金净买入信用债规模变化。信用债买盘情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反应当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比稳定在75%以上，反映了信用债买盘情绪较好。债市调整阶段，如果TKN成交占比没有跌破70%，说明信用债买盘仍有一定支撑。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债买盘情绪较差。7月7-11日，伴随收益率上行，信用债TKN成交占比回落，有三日低于70%，不过滚动5日平均数据还在70%左右。信用利差潜在压缩空间的判断，观测信用利差距离均值-2倍标准差的位置。以中短票AA+3Y曲线为例，如果信用利差收窄至低于均值-2倍标准差，随后大概率会走扩。目前各品种信用利差仍有小幅压缩空间，10Y品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至7月11日，中票高评级10Y信用利差靠近均值位置，仍高于均值-1倍标准差14-18bp。中票高评级3Y和5Y信用利差高于均值-2倍标准差5-12bp，城投债低评级3Y信用利差高于均值-2倍标准差8-10bp。总体而言，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间。具体策略方面，中短久期下沉攻守兼备，重点关注1年以内AA-隐含评级、2-3年AA(2)及AA隐含评级城投债。高等级10Y品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能 不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端稳定的账户，7月采用快进快出的方式参与高评级超长信用债交易。 联系电话：联系电话：联系电话：联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2银行资本债方面，利差保护虽薄，但仍有压缩空间。首先，从债市整体来看，调整之后，市场或更容易对利多敏感，对利空钝化， 如果后续央行对资金面的呵护态度较为坚定，债市可能快速修复，应 抓住调整之后的布局机会。目前，除了部分高等级、短久期品种，银 行资本债信用利差仍有压缩空间，比如中长久期大行资本债以及2-3年中小行资本债，信用利差相对2024年低点或相对参考系（2024年1/4分位数值、2024年1/2分位数值）都还有一定的距离。其中，大行长久期资本债中，4年、6年持有体验较好，骑乘收益较高。短久期下沉可以考虑3年AA永续债、2年AA-永续债，收益率在2%-2.2%，利差有压缩空间，且持有期收益率也比较高。风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录1.城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整......................................................82.产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期...................................................103.银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优.............................................124.风险提示...................................................................................16图表目录图1：7月1-11日，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升（亿元）..................................................................4图2：各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）..................................................................................................5图3：信用债成交笔数和TKN成交占比（滚动5个交易日）........................................................................................................5图4：中短票AA+ 3Y信用利差走势（滚动5个交易日，亿元）..................................................................................................6图5：长期限城投债发行利率明显下降（%）......................................................................................................................................9图6：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................15图7：截至7月11日，3Y AAA商金债信用利差为14bp..............................................................................................................15表1：2025年7月11日，各品种信用利差距离均值-2倍标准差位置........................................................................................7表2：银行资本债信用利差仍有压缩空间..............................................................................................................................................8表3：2025年7月11日，银行资本债持有期收益率........................................................................................................................8表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表5：7月7-11日，城投债分期限、隐含评级成交情况................................................................................................................10表6：7月，公用事业和食品饮料行业净融资规模较大（亿元）................................................................................................11表7：7月7-11日，产业债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................12表8：2025年7月7-11日，银行资本债收益率及利差变动........................................................................................................13表9：2025年7月7-11日，股份行永续债成交拉久期.................................................................................................................14表10：2025年7月7-11日，城商行资本债成交情绪明显转弱.................................................................................................14 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明47月7-11日，资金收敛，利空轮动，债市震荡上行。9-11日，债市进入调整区间，且单日最大调整幅度开始超过1bp。短期债市连续调整，其背后的原因各有不同，如9日尾盘市场定价农商行监管趋严，10日全天定价棚改重启&地产修复预期，11日早盘定价银行券商股大涨、午后定价银行股走弱。究其根本，是市场久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量不足而情绪偏弱。值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。信用债由于配置需求旺盛，信用利差大多收窄或持平，1Y品种抗跌性较强，低评级表现也优于高评级。以城投债收益率曲线为例，1Y收益率变动-1至0bp，信用利差收窄5-6bp；AA(2)及以上3Y收益率上行3-5bp，信用利差变动-1bp至1bp，5Y收益率上行1-4bp，利差收窄1-4bp；AAA10Y收益率上行3bp，信用利差持平。7月以来，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升。从现券成交数据看，7月1-11日基金净买入信用债规模达885亿元，同比增长391亿元，7月7日10只科创债ETF合计募集290亿元，其建仓带来对科创公司债的买入需求。其他产品类、保险净买入信用债规模分别为313亿元和152亿元，同比分别增长78亿元和50亿元。图1：7月1-11日，基金、其他产品类和保险对信用债配置需求均上升（亿元）资料来源：WIND，华西证券研究所当前，信用债票息和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化，行情走势更加依赖于各类机构对信用债的配置需求。我们需要更加密切观察信用债机构行为、买盘情绪以及信用利差潜在压缩空