收益率短升长落，美债久期行情还有多少空间

收益率短升长落，美债久期行情还有多少空间 本报告导读： 法美主权评级罕见同周遭下调，叠加美国高收益债违约率升至5.0%，发达国家财政风险从潜在担忧演变为实质性警示。建议采取防御性配置，优先中久期投资级债券，规避BBB级及以下高收益品种，通过货币对冲精选欧洲政府债券获取超额收益。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 基金高切低行为明显2025.10.28大行融出高位回落，存单发行加量提价2025.10.27久期偏好再起，空间几何2025.10.26短期博弈逻辑下，债市的高低切换与支撑位2025.10.26银行二永债周度数据库更新（2025.10.17-10.24）2025.10.26 全球主要国债收益率分化明显，美债曲线趋平特征显著。美债短端收益率上行（1年期涨2.8bp至3.594%），长端回落（10年期降0.8bp至4.003%），2-10年期利差收窄。欧洲方面，英债收益率全线走低，德债全面上行。日本JGB收益率小幅上涨，反映市场对央行调整YCC政策的关注。信用利差方面，美国企业债保持稳定，BBB级和高收益债利差压缩，TED利差大幅扩大5.64bp，G-spread分化走势反映不同信用品种差异化定价。 点心债市场共发行43只债券、593.18亿元，政府债和金融债占比超88%。离岸人民币债券利差收窄，点心国债与境内利差压缩至6.8bp。中资美元债收益率全面上行，信用利差扩大。 主权评级频遭下调，企业违约压力延续。Scope将美国主权评级从AA降至AA-，穆迪将法国展望调整为负面。惠誉数据显示美国杠杆贷款和高收益债违约率分别为5.0%和3.1%，破产申请首次成为违约主因。穆迪指出投机级企业再融资需求下降5.6%至1.9万亿美元，违约风险可控。发达国家财政可持续性问题演变为评级机构实质性行动。 全球货币市场流动性呈现分化。美元SOFR期限利率全线下行，1月、3月、6月期分别降3.743bp、1.057bp、0.177bp，但隔夜SOFR从4.18%升至4.24%，短期波动性增强。离岸人民币流动性明显宽松，HIBOR全线下行，1月、3月、6月期分别降5.875bp、1.905bp、1.596bp。美联储数据显示银行体系准备金跌破3万亿美元，隔夜逆回购余额接近零，市场预计美联储可能近期结束量化紧缩。日元TIBOR保持低位稳定。 建议采取“防御为主、精选信用、控制久期”策略。在美联储降息预期减弱背景下，维持国债低配，增配通胀挂钩债券。建议转向中期久期，精选投资级债券基本面稳健发行人。鉴于主权评级下调和高收益债违约率升至5.0%,建议限制久期至曲线前端，通过货币对冲增持欧洲政府债券。点心债市场适度增持利率债，中资美元债优先配置A+级以上品种，规避BBB级及以下高收益债券。聚焦中久期+投资级信用+货币对冲+精选新兴市场组合。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：全球债市受美政府停摆、能源制裁与通胀预期影响，收益率分化......................................................................................................................32.收益率与价差走势：全球主要国债收益率分化，美债曲线趋平，欧债日债各显结构特征..........................................................................................................33.上周境外债一二级市场动态..........................................................................54.信用动态与信用事件：主权评级频降与企业违约增多，全球信用风险上升105.流动性与资金面：美元期限利率下行波动加大，离岸人民币宽松，全球流动性分化................................................................................................................116.海外债配置策略：防御为主控久期，精选投资级信用债.........................117.风险提示........................................................................................................12 1.上周市场综述：全球债市受美政府停摆、能源制裁与通胀预期影响，收益率分化 上周（2025年10月17日至10月24日），全球债券市场面临着多重宏观驱动因素，其中较为显著的是美国政府持续的停摆对市场数据发布的严重影响。美国政府停摆已进入第三周，冻结了19项主要经济数据的发布，包括零售销售和生产者价格指数（PPI），这一“数据空白”迫使市场参与者不得不依赖有限的替代信息源，极大地增加了市场不确定性，投资者行为转向更为谨慎的状态。在此背景下，美国总统特朗普宣布将对俄罗斯两家大型石油公司实施严厉制裁，以期对克里姆林宫施加压力，推动其就乌克兰战争进行谈判，该消息直接导致布伦特原油价格单日上涨5%至66美元/桶，能源成本的飙升引发了全球范围内对通胀前景的普遍担忧，进而推动主权债券收益率，尤其是长期收益率的全面上行。 尽管美国9月的消费者价格指数（CPI）最终公布数据略低于预期，显示出通胀压力温和缓解的迹象，10年期美国国债收益率随之下跌至3.97%，但市场对此的短期乐观反应很快被更大的结构性忧虑所抵消。据IMF《全球市场监测》报告，市场分析师对美国财政部未来大规模增发国库券的前景感到高度担忧，预计2026财年国库券发行量将高达6000亿美元，远超历史平均水平，且由于联邦基金隔夜逆回购（ON/RRP）余额已接近于零，货币市场基金（MMF）对新发国库券的吸收能力将显著减弱，这可能迫使美联储不得不重新介入市场进行直接购买，以避免市场失灵，这种对未来债务可持续性的根本性担忧正在重塑市场对长期利率的定价。与此同时，地缘政治和欧洲经济数据也对市场产生了重要影响，欧元区10月的综合采购经理人指数（PMI）意外强劲，提振了市场对经济韧性的信心，德国10年期国债收益率因此上升4个基点至2.62%，而英国的经济数据同样好于预期，但市场对其内部通胀预期攀升的担忧限制了英镑债券的反应。在亚太地区，市场焦点集中在日本新任首相高市早苗的经济政策上，其计划中的经济刺激方案暗示了未来日本国债（JGB）发行量的扩大，这与市场对日本央行可能进一步加息的预期形成了叠加效应，共同推动日元持续走弱，其对美债市的波动率也构成了显著影响。 综合来看，本周的全球债市在数据缺失、地缘冲突、通胀风险与巨额债务融资预期的多重压力下，展现出复杂的动态，市场不仅在现有数据的解读上充满分歧，更是在对“数据驱动”和“政策驱动”未来的权衡中，为即将到来的美联储议息会议进行定价。 2.收益率与价差走势：全球主要国债收益率分化，美债曲线趋平，欧债日债各显结构特征 过去一周，全球主要发达国家国债收益率整体呈现分化走势，美债曲线在短端与长端表现出显著差异，而欧债和日债则延续各自的结构性特征。美国国债市场方面，短端收益率出现明显上行，1年期美债收益率周涨幅达2.80个基点至3.594%，2年期收益率上升2.00个基点至3.484%，5年期收益率上涨1.00个基点至3.605%，反映出市场对美联储近期维持政策利率相对较高水平的预期增强，短端利率的抬升与货币市场对联储降息节奏放缓的重新定价密切相关。与此形成对比的是，美债长端收益率则出现回落，10年期美债收益率下降0.80个基点至4.003%，20年期收益率下跌1.40个基点至4.565%，30年期收益率回落1.10个基点至4.595%，长端利率的下行主要受到通胀预期温和回落以及避险需求阶段性增强的支撑，这一"短升长降"的曲线变动导致美债收益率曲线进一步趋平，2年-10年期利差和5年-30年期利差均有所收窄。值得注意的是，美债短期限品种出现显著波动，3个月期美债收益率大幅下降6.70个基点至3.858%，1个月期收益率更是 暴跌6.40个基点至4.012%，这一异常波动可能与货币市场流动性的短期再配置以及国库券供给预期的调整有关。 欧洲国债市场方面，英国国债收益率全线走低，5年期、10年期和20年期英国国债收益率分别下降5.00个基点至3.908%、3.90个基点至4.44%和9.70个基点至5.097%，英债的大幅回落反映了市场对英国央行可能放缓加息步伐的预期升温，以及英国经济数据显示的增长动能边际放缓。德国国债收益率则呈现全面上行态势，1年期、5年期、10年期和15年期德债收益率分别上涨2.00个基点至1.91%、6.00个基点至2.2%、4.00个基点至2.68%和3.00个基点至3.0%，德债收益率的上升与欧元区经济数据好于预期以及欧洲央行政策前景的不确定性有关。 亚洲市场方面，日本政府债券（JGB）收益率小幅上行，1年期、5年期和10年期JGB收益率分别上涨1.70个基点至0.747%、1.50个基点至1.229%和0.40个基点至1.667%，日债收益率的温和上升反映了市场对日本央行可能进一步调整收益率曲线控制（YCC）政策的持续关注。 在信用利差方面，美国企业债市场整体保持稳定，ICE BofA美国企业债指数有效收益率小幅上升1.00个基点至4.7%，AAA级美国企业债指数收益率同样上涨1.00个基点至4.51%，而BBB级和高收益（HY）企业债指数收益率则分别下降2.00个基点至4.9%和6.55%，新兴市场企业债指数收益率下降4.00个基点至5.24%，信用利差的压缩显示出投资者风险偏好在本周有所改善。与此同时，TED利差（SOFR）大幅扩大5.64个基点至0.001%，G-spread整体利差小幅扩大1.80个基点至0.697%，其中高评级G-spread扩大1.80个基点至0.507%，而高收益和新兴市场G-spread则分别收窄1.20个基点和3.20个基点至2.547%和1.237%，利差的分化走势反映了不同信用品种在当前市场环境下的差异化定价。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，中债离岸人民币中国主权债到期收益率（10年期）报收于1.9166%，较上周下降0.71个基点，而中债国债到期收益率（10年期）报收于1.8486%，周内上涨2.4个基点，点心国债与境内国债之间的利差本周收窄至6.8个基点，相较上周的9.91个基点压缩了3.11个基点。从年初至今（YTD）的走势来看，点心国债与境内国债收益率整体呈现出高度联动但又相对独立的运行特征，两者在2025年3月底至4月初均维持在较高水平，随后经历了一轮明显的下行周期，在5月底至6月初期间，点心国债收益率一度降至1.7%附近的年内低点，而境内国债收益率也同步触及1.6%左右的低位。进入7月后，两者收益率开始震荡回升，点心国债收益率率先反弹，并在8月至9月期间持续运行在1.9%-2.0%的区间，而境内国债收益率的反弹幅度相对温和，整体维持在1.8%-1.9%的水平，导致两者之间的利差在三季度有所扩大。从利差的历史演变来看，点心国债与境内国债之间的利差在年初时相对较窄，随着市场对境内外流动性环境、汇率预期以及资金跨境流动限制的重新定价，利差在二季度末开始扩大，并在8月至9月达到10个基点以上的峰值，反映出离岸人民币债券市场相对于境内市场存在一定的流动性溢价和汇率风险补偿。进入10月后，随着境内国债收益率的小幅上行以及点心国债收益率的微幅回落，利差重新收窄至当前