美债利率高位波动，关注短久期投资级中资美元债
三季度市场回顾：内外双重压力下震荡走弱，高收益债延续下跌，城投美元债逆势上涨。10年期美债基准利率近期快速上行，一度突破5%，创07年以来新高。在实际中性利率和通胀预期相对稳定的情况下，我们认为期限溢价的上升是主要推动力，反映了美国主权信用水平和政治稳定性下降、宽财政政策下的国债供需情况恶化、未来利率前景不确定性上升、美债投资者结构变化等因素。 中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双重逆风，整体呈现先下探后底部企稳的趋势，内部分化较为显著。投资级美元债单季度跌幅仅为0.5%，体现出较强的防御特征；而高收益美元债在地产供需基本面较弱、部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势；城投板块三季度逆势上涨1.1%，在7月末中央政治局会议提出一揽子化债政策以来，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆等省市先后宣布特殊再融资债发行计划，弱资质区域城投债收益率大幅下行，市场信心随之修复，尾部信用风险有所缓释。 四季度展望：美债利率仍将高位波动，投资级信用利差有望延续收窄趋势，人民币汇率企稳。展望四季度，美债供需格局改善可能性较小，供应限制引发的原油价格上行或带动美国短期通胀反弹，“更高更久”的美联储政策利率为未来利率前景增添不确定性，而美国经济走弱仍需要时间验证，叠加处于历史新高的美债空头仓位，综合来看10Y美债利率大概率将维持在4.5%以上高位波动，未来随美国经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落。 信用利差方面，我们认为投资级板块得益于发行人较为稳定的信用水平、经济数据改善、国内稳增长政策以及一揽子化债政策的持续推进，有望延续收窄趋势，高收益债短期利差在房企化债方案推进下亦有望收窄，但需警惕明年一季度的到期高峰压力的阶段性冲击。 汇率方面，中美利差四季度将维持高位，而美元指数在美国经济相对于非美发达经济体更加坚韧的情形下或将维持强势，对人民币升值仍构成压力。往后看，季节性购汇等负面因素短期有所缓释，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，叠加央行近期接连出台稳汇率举措，人民币汇率有望企稳，短期内或在7.1-7.3区间波动。对本币为人民币的中资美元债投资者而言，在中美利差较大的背景下，远期汇率贴水幅度较大，锁汇成本仍然偏高。 投资建议：关注短久期投资级中资美元债，等待美债利率下行窗口开启。 时间上来看，四季度美债利率仍将在左侧高位运行，下行窗口开启或需等待四季度末美国经济明显走弱。方向上，在利率高位波动期建议做好防守策略，关注境内外利差较高且信用风险较小的金融板块短久期投资级美元债，城投板块当前收益率与境内外利差均位于历史高位，估值具备较高吸引力，建议关注地方政府化债意愿较强、偿债能力较强的区域，优先选择高评级短久期债券，可适当下沉以博弈化债资源倾斜机会。地产债由于基本面仍处于缓慢复苏阶段，内部恢复分化较为明显，在稳增长政策加码的预期带动下，建议关注融资渠道更为畅通、销售更为稳健的优质央国企主体。 风险提示：美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏进度的不确定性，地缘政治风险。 三季度市场回顾：内外双重压力下震荡走弱 一级市场景气度持续低迷 从一级市场来看，尽管去年年末起支持优质房企境内外融资的政策陆续落地，美元债融资渠道也重新恢复，一级市场新发行在去年四季度短暂回暖，但今年二月起再度回落。前三季度来看，总发行规模仅为670亿美元，创2014年以来新低，其中金融板块发行占比最高，其次为其他板块，地产和城投发行规模均较去年明显缩水。从净融资额来看，相较每月100-300亿美元的到期规模，今年前三季度每月新发行均不足100亿美元，导致月度净融资额持续处于较深负值。 图1：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图2：中资美元债历年发行板块占比 图3：中资美元债历年发行与到期金额变化 一级市场发行的低迷主要归咎于三方面原因： 首先在美联储不断加息下美债基准利率依然处于高位，同期境内利率不断走低，发行境外债的融资成本相较境内信用债依然偏高； 其次，汇率在高位的大幅波动也增加了发行人的锁汇成本，再加上外债监管部门对于企业发行外债审核要求趋严，发行人境外债融资意愿仍然比较低。 再者，信用风险事件不断导致中资美元债发行大幅缩量。此外，一季度末爆发的欧美银行业危机导致投资者对金融美元债的避险情绪走高，而后者也是今年发行的主力板块，因此导致整体认购情绪低迷。 图4：新发行中资美元债票面利率月度走势（按级别） 图5：新发行中资美元债票面利率月度走势（按行业） 从到期规模来看，中资美元债当前处于年内的到期高峰，9月和10月的到期规模均在200亿美元以上，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，除了11月以外其余月份的到期规模在20亿美元左右，集中到期压力较小。 金融和地产在度过9月的高峰后到期规模将逐月减少，下一个到期高峰将在明年一季度；其他板块的到期高峰在10月，在未来半年其余月份的集中到期压力较小。 图6：中资美元债发行规模（亿美元） 图7：中资美元债到期规模（亿美元） 总体来看，我们认为在美国经济明显走弱或美联储正式开启降息前，美债利率仍将维持高位，境外债发行成本相较境内信用债依然偏高，预计四季度中资美元债一级市场发行景气度短期内仍将维持相对低位，净融资额仍将维持在较深负值水平。 “紧货币+宽财政”助推长端美债利率创新高 中资美元债以10年期美债收益率作为基准利率，其主要受到美国经济基本面（经济增速、通胀水平、失业率等）和政策（货币政策为主、财政政策为辅）以及市场风险偏好等因素的综合影响。2022年初以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势，主要可分为以下5个阶段。 图8：2022年美联储加息以来美债利率走势 近期，10年期美债利率快速上行至4.9%以上，创07年以来新高，波动率也明显加大，已倒挂15个月之久的10Y-2Y和 10Y-3M 美债利差迅速收窄至-20和-70bp以内。收益率曲线则在利率水平整体上移、期限倒挂利差收窄的情形下呈现熊陡趋势。 图9：10年期美债利率创07年以来新高 图10：美债收益率曲线呈现熊陡趋势 根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通胀预期，而长端名义利率还需考虑到期限溢价，故而，10年期美债利率可被拆分为以下三部分：实际中性利率、通胀预期和期限溢价。 中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常用r*来表示，指在通胀稳定状态下，使产出维持潜在水准的实际利率，也是长线供需均衡下实际利率的锚定值。从联储的角度来看，里士满联储在二季度测算的实际中性利率为2.28%，较疫情前最后一次读数1.17%有明显上升，但近一年保持相对稳定。 通胀预期方面，密歇根大学统计的5年通胀预期近一年来都围绕3%上下窄幅波动，并没有大幅抬升。 因此我们认为，导致10年期美债利率近期快速上行的主要变化来自于期限溢价的上升。 图11：美国里士满联储测算的实际中性利率区间 图12：美国长期通胀预期 从本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一般应为正数，但近几年来投资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率保持在极低的水平，进而导致期限溢价为负值。 期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估计。业界常用的回归统计模型包括纽约联储经济学家开发的ACM模型和KW模型，前者仅使用收益率数据，后者结合了收益率数据与预测者对短期利率的预期，因此两者的测算结果偶有不同。最近两种统计模型都向我们提示期限溢价自2017年以来首次出现正值，目前为0.25%左右，较8月末上行约80bp。 图13：ACM和KW模型估测的期限溢价 我们认为，近期期限溢价的上升主要源于以下几方面原因： 1.美国主权信用水平和政治稳定性下降。 惠誉在8月份下调美国主权信用评级至AA+时，将其归咎于“治理标准的持续恶化”。这一降级决定是因为对美国政府的治理能力和政策的担忧而做出的，尤其是在财政政策和债务管理方面，这引发了投资者对美债违约的担忧。从美国中长期主权债CDS可以看出，投资者对美国政府的信用质量感到担忧，因此会要求更高的利率来持有美国长期国债，从而增加了期限溢价。 表1：美国主权评级概况 图14：美国5年期和10年期CDS走势 然而，尽管对于美债信用风险的担忧增加，但作为全球大类资产定价之锚，美债规模巨大且具有全球性吸引力，有“大而不能倒”的特点，因此即使发生主权评级下调，美国国债仍然被认为是高度安全和流动的资产。 2.宽财政政策下，美国国债供应大幅增加，并且未来都将维持在高位。 根据美国财政部公布的发债融资计划，三季度的发债规模高达1.007万亿美元，远超五月市场预测的7330亿美元，四季度发行量将环比回落，但也有8520亿美元。年初以来美债净发行量达到17600亿美元，已创下有记录以来的第二高，仅低于2020年QE期间创纪录的42800亿美元国债净发行量。 图15：美国联邦政府债务率预测 图16：美国国债年度净发行量创历史第二高 美国财政部增加国债发行主要是由于财政压力加大，而往后来看，伴随美国经济的边际下行，财政收入预计将进一步减少，而利息支出和其他开支压力仍在增加，根据美国国会预算办公室预测，美国财政赤字率将长期保持高位，未来10年间联邦政府赤字率基本位于-5%至-6%区间，远高于疫情前的平均水平。 美国财政赤字的长期恶化将进一步增大美债供给压力，在需求较弱的情况下加剧长端美债供需错配的矛盾。尽管从违约风险来看，美债违约可能性极低，但供需失衡的压力会放大估值波动，预计美债收益率长期仍将保持在高位。 图17：美国联邦政府赤字率预测 图18：美国国债拍卖倍数走低 3.利率前景的不确定性上升。 受到美国强劲的经济增长、核心通胀的黏性迹象以及美联储坚持“更高更久”的货币政策表态所影响，利率前景的不确定性已显著上升。通货膨胀作为美联储货币政策的主要考量因素，也存在着潜在的反弹风险，如与气候变化或地缘冲突相关的供应中断引发能源或粮食价格上涨。显然，当前市场上的长期债券投资者期望获得对这种利率波动的相应补偿。 图19：美国国债波动率指数 图20：原油ETF波动率指数 4.外国投资者配置美债需求下降。 作为传统的美债买家，海外投资者（主要是海外央行）约合计持有四分之一的美债，但自2022年以来，海外买家对美债的需求持续下降。这可归结为三个主要因素： 首先，美国频繁采用金融制裁，如在俄乌冲突后将俄罗斯排除在SWIFT系统之外，剥夺了俄罗斯使用美元进行国际贸易和金融交易的能力，冻结俄罗斯在美国境内的资产，并同时禁止俄罗斯以美元偿还其海外债务，美国将美元武器化降低了外国政府部门持有美国国债的意愿。 其次，如前文所述，美国政府宽松的财政政策导致国债供给大幅增加，远远超过了外国投资者的配置需求。 再者，从海外央行的视角来看，作为美债的第一大海外投资者，日本央行今年陆续释放将对YCC（收益率曲线控制）政策调整的信号，日本国债的收益率提高正吸引长期投资于海外市场的日本资金从美欧经济体回流日本。而在美联储大幅加息之下，众多非美国家货币出现不同幅度贬值，为了维护本币汇率，部分国家央行选择抛售美债以支撑汇率，这也加剧了海外投资者对美债需求的下降。 图21：外国投资者持有美债变化规模和占比变化 图22：非美货币兑美元贬值幅度 5.从更长期的视角来看，投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感。 传统意义上，对美债价格不太敏感的买家包括美联储、美国本土商业银行和海外央行。如今，美联储仍在实施量化紧缩计划，美国商业银行正在努力降低久期风险（因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了今年的美国银行业危机），而如前文所述海外央行对美国国债需求仍在下降，因此更多对价格敏感的交易型资金，如资产管理公司、对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之，而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求更高的期
