稳中有进，收入增速环比继续提升，维持行业首选

腾讯（700.HK）：稳中有进，收入增速环比继续提升，维持行业首选

业绩超预期
公司3Q25收入人民币1,929亿元，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2%；毛利率56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点；调整后净利润为706亿元，同比增长18%，略高于市场预期；调整后净利率36.6%，再创新高（3Q24为35.8%，2Q25为34.2%）。

游戏业务
本土游戏收入同比增长15%至428亿元，在去年高基数上仍保持稳健增长，主要得益于新游《三角洲行动》表现出色（流水位居行业前三），新游《无畏契约》手游也贡献部分增量；国际游戏收入增长强劲，同比增长43%至208亿元，主要受益于Supercell游戏推动以及新收购工作室并表等影响，预计今年四季度增速或略有放缓。递延收入同比增长11%，较上季度基本保持稳定。

广告业务
广告收入358亿元，同比增长20%，增速环比基本稳定，广告曝光率及eCPM均有所提升。AI为广告业务带来活力，继续提升广告点击率和转化率。

金融科技及企业服务
收入582亿元，同比增长10%。金融科技服务收入实现高个位数增长，其中商业支付金额增速较上季度继续提升，尤其是线上支付金额增长强劲。

资本开支
三季度资本开支129亿元，同比环比均有所下滑，公司在AI领域会持续投入，但不会“盲目烧钱”。

整体表现
在公司保持稳步均衡发展的战略下，3Q公司整体利润率达到36.6%，再创新高，表现出色。看好腾讯在AI布局上的独特优势，包括丰富的应用场景、海量的用户数据、开放的生态系统等。

投资建议
维持“买入”评级并调整目标价至800港元。略微调整FY25E收入至7,544亿元，对应FY25E/FY26E年25.0x/22.0xP/E。认为AI有助于加速应用端发展，推动腾讯价值重估。

投资风险
宏观消费不确定性；竞争激烈。