改性材料龙头成长可期,PEEK产业链一体化加速推进-首次覆盖报告

2025年11月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：张昆执业证书编号：S0740524050001Email：zhangkun06@zts.com.cn 报告摘要 改性材料龙头上延外拓，构建多元化增长。公司以改性塑料起家，以有机高分子改性/复合材料业务为核心，纵向延伸至绿色石化材料上游板块，在大化工领域构建起“三大业务引擎”。此外，公司通过收并购延伸布局生物基功能材料拓展大健康板块。一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长。1）有机高分子材料：千亿市场加速扩 容，改性+复合双轮驱动。受益于海外产能退出和国产替代加速，2024年中国改性及复合材料市场规模达5448亿元，2020-2024CAGR达15.7%，伴随家电汽车持续驱动需求，预计2025-2029CAGR将达14.1%。公司目前改性市场市占率全国第二，现有改性材料设计产能120万吨，新增20万吨项目稳步推进，产品矩阵从通用材料升级至高端特种材料，覆盖家电、汽车、新能源等高景气赛道。2）绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒。公司原材料成本占比超90%，通过战略投资国恩化学（东明），切入上游化工单体及精细化工领域，实现了从单体—合成树脂—有机高分子改性/复合材料—制品的纵向一体化产业链布局。公司现布局上游原料产能100万吨，在建项目120万吨。2024年公司PS产能占全国12.99%，位居行业前列。前瞻布局PEEK材料，拥抱人形机器人蓝海市场。1）PEEK消费增长动力充沛，人 股价与行业-市场走势对比 形机器人量产持续推进。2024年中国PEEK消费量达3195吨，2019-2024年CAGR为17.6%，在汽车、电子信息、工业机械及能源、航空航天领域，2022-2027年需求CAGR将分别达到20.89%/13.82%/14.31%/52.46%。特斯拉Optimus机器人量产计划推动需求，百万台人形机器人或推动35亿元PEEK新需求。2）行业高度集中，公司积极参与国产替代。全球市场由海外主导，国产替代空间广阔。公司通过技术合作开发PEEK聚合工艺，计划在浙江建设1000吨/年产能，打造“核心树脂-关键中间品-终端构件”一体化供应链，并成立国恩未来科技公司，向下游机器人领域延伸。深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔。公司通过收购益青生物和东宝生物， 相关报告 打造了覆盖原料—剂型载体—终端产品的产业链协同优势，建立起TOB端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TOC端“胶原+”系列产品等协同发展的大健康产业矩阵。1）明胶及胶原蛋白：市场份额领先，需求快速增长。2024年中国明胶市场规模82亿元，预计2029年达125亿元（CAGR8.9%）；胶原蛋白市场规模598亿元，预计2029年达2462亿元（CAGR32.71%）。公司以11.8%份额位居骨明胶内资品牌产量第一。2）空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足。2024年空心胶囊市场规模88亿元，预计2029年达146亿元（CAGR10.5%）。公司产能390亿粒/年，2024年产量304亿粒，市场份额7.1%，益青生物扩产后将达700亿粒/年，成为国内领先生产基地，或将驱动大健康板块快速增长。盈利预测：公司作为国内改性塑料与高分子材料领先企业，随着改性材料行业景气上 行及公司产能扩张驱动主业高增，叠加上游布局进一步强化成本优势，主业成长性与盈利弹性同步提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.41/10.92/15.59亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为24.4%/29.8%/42.8%， 对 应 当 前 股 价PE分 别为18.7x/14.4x/10.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、产能释放不及预期、下游需求波动、技术迭代与市场竞 争、市场规模测算偏差和第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、国恩股份：“大化工+大健康”双主业协同发展.................................................4 1.1改性材料领军企业，上延外拓多元化布局....................................................41.2大化工构筑业绩基石，业绩规模稳步增长....................................................5 二、一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长....................................................8 2.1有机高分子材料：千亿市场加速扩容，改性+复合双轮驱动........................82.2绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒...............................13 三、前瞻布局PEEK材料，拥抱人形机器人蓝海市场............................................15 3.1PEEK消费增长动力充沛，人形机器人量产持续推进................................163.2行业高度集中，公司积极参与国产替代.....................................................17 四、深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔.................................................18 4.1明胶：市场份额领先，需求快速增长.........................................................204.2空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足..................................................21 1、盈利预测关键假设........................................................................................222、投资建议......................................................................................................22 六、风险提示............................................................................................................22 图表目录 图表1：国恩股份发展历程.......................................................................................4图表2：公司主营业务及产能分布............................................................................5图表3：主营业务板块应用领域及下游客户.............................................................5图表4：分产品营业收入占比（%）.........................................................................6图表5：分产品毛利占比（%）................................................................................6图表6：分产品毛利率占比（%）............................................................................6图表7：2019-2025Q3营业收入及同比增速............................................................6图表8：2019-2025Q3归母净利润及同比增速........................................................6图表9：2015-2025Q3毛利率及净利率情况............................................................7图表10：2015-2025Q3四费的情况........................................................................7图表11：国恩股份股权结构图.................................................................................7图表12：化工新材料板块产品矩阵..........................................................................8图表13：高分子材料释义及分类.............................................................................8图表14：高分子材料产业链及协同关系..................................................................9图表15：全球高分子改性材料及高分子复合材料市场规模（千亿元）................10图表16：2024年中国有机高分子改性材料和有机高分子复合材料应用占比（%）10图表17：2024中国改性塑料产量结构..................................................................10图表18：2024中国改性塑料下游应用领域...........................................................10图表19：工程塑料在低空经济中的应用.................................................................11图表20：2024中国有机高分子改性材料企业收入................................................11图表21：主要高分子改性材料——尼龙系（PA/PPA）.........................................12图表22：有机高分子改性材料产品特点及应用领域..............................................12图表23：复合材料基体分类...................................................................................13图表24：复合材料下游应用...................................................................................13图表25：有机高分子复合材料产品特点及应用领域...........................................