改性材料龙头成长可期,PEEK产业链一体化加速推进-首次覆盖报告

国恩股份以改性塑料起家，现已形成“大化工”和“大健康”两大业务板块，并向上游延伸构建多元化增长格局。

大化工板块：

• 公司以有机高分子改性/复合材料为核心，向上游延伸至绿色石化材料（PS、EPS、PP），形成“三大业务引擎”：
  • 有机高分子材料：受益于家电、汽车等需求持续驱动，2024年中国改性及复合材料市场规模达5448亿元，CAGR为15.7%。公司改性市场市占率全国第二，现有产能120万吨，新增20万吨项目稳步推进，产品矩阵从通用材料升级至高端特种材料。
  • 绿色石化材料：通过战略投资国恩化学（东明），切入上游化工单体及精细化工领域，实现纵向一体化，强化成本与规模优势。公司现布局上游原料产能100万吨，在建项目120万吨，2024年PS产能占全国12.99%。
• 前瞻布局PEEK材料：PEEK材料是金字塔顶端的特种工程塑料，在汽车、电子信息、工业机械及能源、航空航天领域应用持续扩展。公司计划在浙江建设1000吨/年PEEK产能，打造“核心树脂-关键中间品-终端构件”一体化供应链，并成立国恩未来科技公司向下游机器人领域延伸。

大健康板块：

• 公司通过收购益青生物和东宝生物，打造了覆盖原料—剂型载体—终端产品的产业链协同优势，建立起TOB端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TOC端“胶原+”系列产品等协同发展的大健康产业矩阵。
• 明胶及胶原蛋白：市场份额领先，需求快速增长。2024年中国明胶市场规模82亿元，预计2029年达125亿元（CAGR8.9%）；胶原蛋白市场规模598亿元，预计2029年达2462亿元（CAGR32.71%）。
• 空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足。2024年空心胶囊市场规模88亿元，预计2029年达146亿元（CAGR10.5%）。公司产能390亿粒/年，2024年产量304亿粒，市场份额7.1%，益青生物扩产后将达700亿粒/年。

盈利预测与投资建议：

• 预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.41/10.92/15.59亿元，同比增长速分别为24.4%/29.8%/42.8%。
• 对应当前股价PE分别为18.7x/14.4x/10.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、下游需求波动风险、技术迭代与市场竞争风险、市场规模测算偏差和第三方数据失真风险。