首次覆盖报告：沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期

天宇股份（300702.SZ）首次覆盖报告 沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期2024年11月28日 公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,527 2,673 3,135 3,748 增长率（%） -5.2 5.8 17.3 19.6 归属母公司股东净利润（百万元） 27 120 221 343 增长率（%） 123.0 340.3 83.2 55.4 每股收益（元） 0.08 0.35 0.63 0.99 PE 214 49 27 17 PB1.71.61.61.5 资料来源：Choice，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月28日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：16.68元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 研究助理杨涛 执业证书：S0100124060014 邮箱：yangtao_2@mszq.com 目录 1沙坦原料药与中间体领域的领军者3 1.1深耕仿制药及CDMO领域，制剂业务助力产品线拓展3 1.2业绩扰动因素陆续出清，近期利润增厚趋势明显4 2原料药：沙坦类行业翘楚，非沙坦拓展放量可期6 2.1沙坦类：需求具备稳增属性，供需错配有一定价格压力6 2.2沙坦类：产品市场准入领先，产能迭代&法规市场占比提升有望实现利润增厚9 2.3非沙坦类：存量一代放量可期，储备一代奠定长期空间11 3制剂：业绩维持高速增长，一体化转型正当时14 3.1多产品成功集采入围，产业垂直整合得到业绩验证14 3.2产品续约&国采在即，看好制剂业务短中期的成长性14 4CDMO：客户开发稳步推进，定制品种放量在即20 4.1受制于下游需求下降，公司当期业绩表现有所回落20 4.2切入恒瑞医药供应链，多款原料药品种放量在即20 5盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测假设与业务拆分21 5.2估值分析22 5.3投资建议23 6风险提示24 插图目录26 表格目录26 1沙坦原料药与中间体领域的领军者 1.1深耕仿制药及CDMO领域，制剂业务助力产品线拓展 精细化学品业务起家，横纵拓展、业务延伸打造多维成长极。浙江天宇股份有限公司（前身天宇化工厂）成立于1997年，公司以精细化学品业务起家（其中包含沙坦基础原料沙坦联苯），往后通过横纵拓展形成当前沙坦原料药&中间体、非沙坦原料药&中间体、CDMO和制剂四大业务板块。立足当前时间节点，我们认为在沙坦原料药价格底部企稳之际，公司多元化业务布局即将实现业绩的同频共振，迈入新一轮的成长兑现期。 图1：天宇股份发展历程 资料来源：公司公告，公司招股说明书，公司公开投资者交流平台，民生证券研究院 公司广泛布局沙坦与非沙坦类原料药及中间体、制剂业务以及CDMO业务。主要产品包括沙坦类抗高血压药物、抗哮喘药物和抗病毒药物的原料药及中间体。公司还专注于多剂型仿制药的研发、生产和销售，产品涵盖降血压、降血脂、降血糖、抗血栓、抗哮喘、降尿酸和营养补充剂。在CDMO方面，公司服务涵盖临床研究和商业化阶段，客户主要为国内外大型原研药制药企业。 药物类型 代表产品 主要用途 沙坦类抗高血压药物 缬沙坦 缓沙坦适用于各类轻至中度高血压，中间体用于合成缓沙坦原料药，原料药用于合成缓沙坦制剂 厄贝沙坦 厄贝沙坦用于治疗原发性高血压；中间体用于合成厄贝沙坦原料药，原料药用于合成厄贝沙坦制剂 沙坦联苯系列 基础医药中间体，用于合成沙坦类抗高血压药物 抗哮喘药物 孟鲁司特钠 孟鲁司特钠适用于成人和儿童哮喘的预防和长期治疗 降血糖药物 磷酸西格列汀 磷酸西格列汀制剂是降血糖药，用于改善2型糖尿病患者的血糖控制。 抗前列腺增生药物 赛洛多辛 用于治疗良性前列腺增生症（BPH）引起的症状和体征 表1：公司主要药物及制剂产品 制剂产品厄贝沙坦片、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片阿哌沙班片等 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2业绩扰动因素陆续出清，近期利润增厚趋势明显 2024年公司业绩回升趋势明显，利润同比增厚趋势渐明。2018-2020年，由于缬沙坦基因毒性事件，沙坦类价格失控拉升，公司营收&利润迎来高速增长。2021-2022年，受华海禁令解除行业竞争加剧导致原料药价格下降、人民币汇率上升等因素影响，公司利润大幅回落。2023年受益于公司CDMO&制剂业务高速增长及降本增效成果初现，公司实现归母净利润0.3亿元，扭亏为盈。2024年前三季度，公司实现归母净利润0.9亿元，同比23.7%。 图2：公司2017-2024Q3收入及同比图3：公司2017-2024Q3归母净利润及同比 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 营业总收入(亿元)YOY 43.9% 23.5% 22.6% 9.8% 4.8% 3.6% -1.6% -5.2% 20172018201920202021202220232024Q3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 归母净利润(亿元)YOY 123.0% 63.4% 13.9% 23.7% -18.1% -69.3% -158.1% 20172018201920202021202220232024Q3 257.9% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 降血压类原料药占比结构下行，非沙坦&CDMO&制剂业绩影响力日益提升。自2021年以来，受到沙坦原料药价格下降以及增量业务陆续兑现影响，公司沙坦类原料药收入及占比均呈现波动收窄趋势，2024年上半年，公司降血压类原料药收入占比为58.8%。非沙坦原料药、制剂和CDMO近年收入占比提升趋势明显，2024年上半年，上述业务收入占比分别达到19.6%、13.8%和7.7%。 图4：公司2018-2024H1营业收入按产品分（百万元）图5：公司2018-2024H1营业收入构成 100% 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 2018201920202021202220231H2024 80% 60% 40% 20% 0% 2018201920202021202220231H2024 降血压类原料药其他类原料药CDMO制剂其他 降血压类原料药其他类原料药CDMO制剂其他 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 毛净利率触底回升，主要费用率结构持续优化。公司2018-2022年内盈利能力主要受到沙坦类原料药价格波动影响，公司毛、净利率上下波动较大；2022年，公司集中计提存货减值损失1.0亿元叠加外汇套期保值导致的投资损失0.5亿元致使公司当年净利率转负；2023及2024，公司毛净利率陆续触底回升。从主要 费用率来看，随着公司近年业务的多元化，公司销售、研发费用率呈现波动上升趋势，管理费用率受益于运营效率提升，总体呈现下降趋势。 图6：公司2017-2024Q3盈利能力指标图7：公司2017-2024Q3三费情况 2018201920202021202220232024Q3 60.0% 销售净利率销售毛利率 20.0% 销售费用率管理费用率研发费用率 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2018201920202021202220232024Q3 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 2原料药：沙坦类行业翘楚，非沙坦拓展放量可期 2.1沙坦类：需求具备稳增属性，供需错配有一定价格压力 2.1.1需求端：高血压患者一线用药，底层患者群体持续增长 药物类别 医院端(亿元) 零售端(亿元) 总计(亿元) 占比 YOY 抗肾上腺素能药 22.3 0.6 22.9 2.8% 2.9% 作用于小动脉平滑肌的药物 4.6 0.0 4.6 0.6% 173.1% 其他抗高血压药 8.0 2.3 10.3 1.3% 38.8% 抗高血压药和利尿剂的复方 6.1 3.9 10.0 1.2% -10.2% 抗高血压药的复方 0.0 0.1 0.1 0.0% -29.4% 外周血管扩张剂 123.4 5.0 128.4 15.7% 4.8% 利尿剂 28.0 2.8 30.8 3.8% 8.3% β-受体阻断药 66.7 13.8 80.5 9.8% 1.6% 钙通道阻滞剂 208.1 69.1 277.2 33.8% -7.6% 血管紧张素转化酶抑制剂（普利类） 31.1 9.0 40.1 4.9% -13.5% 血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂(沙坦类) 159.