核心观点
- 供应端：锌产业链供应宽松逻辑基本兑现，TC由升转降，精炼锌供应压力缓释。国产TC与进口矿TC均开始回落，硫酸价格回落，冶炼利润压缩，后续供应端压力有限。预计11月精炼锌产量环比或下降，且出口空间打开。
- 需求端：三大初级加工行业开工率表现偏弱，开工率出现不同程度下滑，下游需求较弱，仅有少量刚需补库。整体需求未有超预期表现，锌价外强内弱下，出口空间打开，精炼锌出口或对国内锌价有所提振。
- 库存端：LME库存绝对值偏低，LME0-3升贴水回调，叠加LME库存交仓预期提升，多头减仓离场，LME锌上方承压；国内社会库存继续去库，全球交易所库存均去化，锌价下方存在支撑。
关键数据
- 锌矿：2025年8月全球锌矿产量109.76万吨，同比+13.14%；1-8月全球锌矿产量829.07万吨，同比+7.71%。9月进口锌矿量50.5395万吨，同比增加24.94%；1-9月累计锌精矿进口量同比增加40.49%。
- 冶炼：截至11月7日，SMM国产锌精矿周度加工费2650元/金属吨，周环比-200元/金属吨；SMM进口锌精矿指数92.5美元/干吨，周环比-4美元/干吨。
- 全球精锌：1-8月全球精炼锌产量9,148.20千吨，同比+0.14%；1-8月全球精炼锌消耗量8,968.30千吨，同比+0.19%；供需整体紧平衡。
- 中国精锌：10月产量环比增长2.85%，同比增加21.5%，1-10月累计产量同比增加10.09%。预计11月国内精炼锌产量环比下降0.9%。
- 中国锌锭进出口：9月精炼锌进口量为22678吨，环比-11.61%，同比-57.03%；9月中国精炼锌出口量2478吨，同比158.39%，环比+696.78%。10月、11月锌锭出口窗口持续开启。
研究结论
- 基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，向上突破需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到精锌持续累库。
- LME挤仓担忧及宏观利多落地背景下，LME锌价上方压力仍存，但出口空间的打开，使得沪锌表现或强于LME锌，沪伦比值或迎来修复。
- 主力参考22000-23000，建议区间操作。
