小马智行IPO点评报告

证券研究报告 小马智行IPO点评报告 报告摘要 公司概览 公司是实现自动驾驶出行大规模商业化的领导者。根据招股书，公司成立于2016年，2024年在美股上市，股票代码PONY。自成立以来，公司一直致力开发先进L4自动驾驶技术，主要着重自动驾驶出行服务。也经营自动驾驶卡车服务和技术授权与应用业务，验证不同商业场景核心L4自动驾驶技术的适应性和可扩展性。根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后可行日期，公司是中国首批获得在四座一线城市的指定区域运营全无人驾驶的L4自动驾驶出租车经营许可的公司之一，也是唯一获得在该等城市提供面向公众的自动驾驶出行服务全部可得及所需监管许可的自动驾驶科技公司。公司运营着一支由超过720辆自有自动驾驶出租车组成的车队，累计自动驾驶里程超过4860万公里。 业绩亏损。从2022-2024年，公司收入达到6839/7190/7503万美元,归母净利润达到-1.5/-1.3/-2.8亿美元。2025上半年公司收入达到3543万美元，同比增长43.3%，归母净利润为-9608万美元。 行业状况及前景 根据弗若斯特沙利文的资料，中国自动驾驶出行服务的市场规模预计2025年将达到0.7亿美元，并呈指数级增长，进一步增长至2030年的394亿美元及2035年的1830亿美元。在世界其他地区，自动驾驶出行服务的市场规模预计2025年将达到0.7亿美元，并进一步增长至2030年的279亿美元及2035年的1767亿美元。 优势与机遇 富有远见、经验丰富的高级管理层；投资技术，推动自动驾驶出行服务的未来发展；深化合作伙伴关系，扩大协作生态系统。 弱项与风险 自动驾驶是一种新兴且快速发展的技术，涉及重大风险及不确定性；业务受到大量法规的约束；需要大量的资金来支持公司的运营及发展；公司可能会承担产品责任，被迫进行产品召回或其他行动。 投资建议 公司获得5位基石投资者的认购，包括Eastspring、Ghisallo、Athos、HelVed、OceanArete，占此次发售股份的12.3%。保荐人为高盛，美国银行，德意志银行，华泰国际。 王强分析师jimmywang@sdicsi.com.hk IPO发行价不超过180港元。根据彭博一致预测，25年小马智行的收入为8000万美元，对应港股的PS为124倍，估值过高。综合考虑我们给予IPO专用评级“4.7”。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010