小马智行（PONY）：2025年业绩点评：广深UE模型跑通，国内海外双轮驱动

核心观点与关键数据

• 事件概述：2025年公司实现营收90.0百万美元，同比增长20%；GAAP净亏损收窄72%，Non-GAAP净亏损扩大31%。
• 商业化提速：自动驾驶出行服务营收16.6百万美元，同比增长129%，Q4单季营收6.7百万美元，同比增长160%；深圳运营区于2026年2月实现单车盈利转正；Robotaxi车队规模达1446辆，中国区总用户数突破100万。
• 产能与合作生态：第七代铂智4X Robotaxi已下线，年内锁定1000辆运力；通过联合部署模式加速向轻资产模式切换。
• 域控出货与降本：技术授权与应用业务营收32.8百万美元，同比增长20%；域控制器出货量同比增长超500%；第四代自动驾驶重卡ADK BOM成本下降70%，设计寿命达100万公里。
• 财务状况：公司现金及等价物、短期投资及长期债务工具合计达1514.8百万美元；2026年确立“超20城、超3000辆”扩张指引，确立“国内+海外”双引擎战略。

研究结论

• 盈利预测与投资评级：调整2026-2027年营业收入预期至1.4/3.5亿美元，2028年实现营收9.8亿美元；调整2026-2027年归母净利润至-1.94/-2.04亿美元，2028年实现归母净利润-1.30亿美元；2026年4月1日收盘价对应2026-2028 PS分别为29/11/4倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：政策监管不确定性风险，行业竞争加剧的风险。