小马智行（PONY）：2025年业绩点评：广深UE模型跑通，国内海外双轮驱动
2025年业绩点评：广深UE模型跑通，国内海外双轮驱动 2026年04月02日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn证券分析师孙仁昊执业证书：S0600525090001sunrh@dwzq.com.cn研究助理周珂执业证书：S0600125080006zhouk@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：2025年，公司实现营收90.0百万美元，同比增长20%；GAAP净亏损为76.8百万美元，亏损同比收窄72%；全年Non-GAAP净亏损为174.0百万美元，亏损同比扩大31%。◼商业化全面提速，UE转正区域由广州成功复制至深圳。2025年自动驾 驶出行服务实现营收16.6百万美元，同比增长129%；其中Q4表现呈加速态势，单季营收达6.7百万美元，同比增长160%，Q4单季乘客车费收入同比增幅超500%。运营数据方面，继2025年11月广州实现城市级单车盈利转正后，深圳运营区于2026年2月迅速实现单车盈利转正。截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模达1446辆；中国区总用户数突破100万。产能与合作生态绑定方面，第七代铂智4X Robotaxi于2026年2月正式下线，年内已锁定1000辆运力。通过联合部署模式（与Uber、Verne、如祺出行、爱特博等合作），公司正在加速由重资产自营向轻资产“共建车队”模式切换。◼域控出货高增，降本路径清晰。技术授权与应用业务全年实现营收32.8 市场数据 百万美元，同比增长20%，主要受自动配送、清扫等泛物理AI场景需求拉动，全年域控制器出货量同比增长超500%。自动驾驶卡车服务业务全年实现营收40.6百万美元，同比增长1%，表现平稳。硬件实现大幅降本，公司推出的第四代自动驾驶重卡ADK（自动驾驶套件）BOM成本较前代下降70%，设计寿命达100万公里，全无人驾驶重卡已在江门港部署，为2026年超1000台的量产规模奠定基础。◼在手现金充裕保障长线发展，确立“国内+海外”双引擎战略。截至2025 收盘价(美元)9.21一年最低/最高价4.11/24.92市净率(倍)2.42流通市值(百万美元)3188.13总市值(百万美元)4048.92 年底，公司现金及等价物、短期投资及长期债务工具合计达1514.8百万美元（约合105亿元人民币），资金储备充裕。战略层面，公司明确了2026年“超20城、超3000辆”的扩张指引，并确立双引擎发展路线。国内运营版图已从北上广深四大一线城市，横向拓展至杭州、长沙等新一线及省会枢纽。海外市场2026Q1进展密集，克罗地亚（欧洲首个商业化Robotaxi）、卡塔尔多哈（已启动商业化收费）、新加坡（已启动示范应用）、阿联酋迪拜（测试获批）等地落地。随着海内外联合部署网络的铺开，我们预计公司2026年收入体量与资产运营效率有望迎来拐点。◼盈利预测与投资评级：随技术进步与政策推进，公司有望受益于自动驾 基础数据 每股净资产(美元,LF)3.81资产负债率(%,LF)5.73总股本(百万股)433.54流通A股(百万股)346.16 相关研究 驶行业从“技术验证”走向“规模化”的红利。考虑公司车队扩张节奏，我们调整公司2026-2027年营业收入预期至1.4/3.5亿美元（前值为1.0/3.4亿美元），并预期公司2028年实现营业收入9.8亿美元；调整公司2026-2027年归母净利润至-1.94/-2.04（前值为-2.06/-0.65亿美元），并预期公司2028年实现归母净利润-1.30亿美元。2026年4月1日收盘价对应2026-2028PS分别为29/11/4倍，我们看好公司车队规模放量驱动经营杠杆释放，单车盈利模型验证下利润拐点渐近，考虑公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。 《小马智行(PONY)：2025年三季度业绩点评：广州UE转正，商业化加速》2025-11-30 《小马智行(PONY)：革新交通运输，Robotaxi驶向未来》2025-08-05 ◼风险提示：政策监管不确定性风险，行业竞争加剧的风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
