宏观研究：PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力

核心观点

• 10月PMI指数显示供需两端放缓，制造业景气度转入荣枯线之下。
• 有效需求不足仍是核心制约问题，前期生产端回暖未能传导至需求端，市场产能未出清，甚至因生产扩张加剧阶段性累库，反制生产扩张持续性，压缩价格修复空间，10月PPI同比增速跌幅或有所扩大。
• 非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但10月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，或因今年多雨天气影响，水利工程建设加强有关；服务业保持扩张态势，动能有所增强，或政策支持发展服务性消费有关，亦或与“双11”购物节提振市场情绪有关。

关键数据

• 10月制造业PMI为49.0%，较前值回落0.8pct，弱于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低0.36pct。
• 10月PMI生产指数为49.7%，再次跌入荣枯线之下，较前值回落2.2pct。
• 10月制造业PMI新订单指数为48.8%，较前值下降0.9pct。
• 10月制造业PMI新出口订单指数为45.9%，较上月回落1.9pct。
• 10月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.2pct。
• 10月服务业PMI为50.2%，较前值回升0.1pct。
• 10月建筑业景气度为49.1%，较前值下降0.2pct。
• 10月服务业PMI为50.2%，较前值回升0.1pct。

研究结论

• 制造业景气度转弱，政策加码预期升温。
• 关注“反内卷”升温，若价格再度承压，年内政策力度有望加码，将进一步强化对无序竞争的整治强度。
• 短期可聚焦金融支持稳地产相关政策，例如继续下调房贷利率、扩大保障性住房再贷款适用范围。专项债收购存量商品房亦为重要政策工具。
• 四季度或提前布局明年财政政策，如预下达政府债务限额、增发超长期特别国债，为“十五五”开局奠定基础。若预期落地，货币政策有望协同宽松以配合财政发力。