宏观研究：PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力

发布时间：2025-11-04 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从9月PMI指数来看，供需两端放缓，制造业景气度转入荣枯线之下。从分项来看，一是有效需求不足仍是核心制约问题，前期生产端回暖并未传导至需求端，市场产能并未出清，甚至因生产扩张有所加剧，出现阶段性累库，反制生产扩张的持续性，同时，压缩价格修复空间，10月PPI同比增速跌幅或有所扩大；二是非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气逐渐转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但10月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，或因今年多雨天气影响，水利工程建设加强有关；服务业保持扩张态势，动能有所增强，或政策支持发展服务性消费有关，亦或与“双11”购物节提振市场情绪有关。 近期研究报告 《“十五五”规划建议稿学习》-2025.10.30 从当前时点往后看，关注三点内容：一是关注“反内卷”升温。“反内卷”是全年政策基调，若价格再度走弱，年内政策存在升温预期，将进一步加大综合整治内卷式竞争的力度；二是短期或可关注金融支持稳地产相关政策，如进一步降低房贷利率、加大保障性住房再贷款使用；专项债收购存量房亦是政策抓手之一；通过扩大城中村改造的库存购置和现金补偿实现去库存（详见报告《高频数据看货币政策加力的必要性》）；三是四季度或提前部署明年财政政策。例如提前下达明年政府债务限额、提前增发部分超长期特别国债，为“十五五”开局开门红做好铺垫。若该预期兑现，货币政策有望同步宽松以配合财政发力，维持社会流动性合理充裕。 风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温..............................................42.1供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大.............................................42.2非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强........................................72.3展望：制造业景气度转弱，政策加码预期升温.............................................83国内外宏观热点...........................................................................93.1国外宏观热点.........................................................................93.2国内宏观热点........................................................................18风险提示.................................................................................33 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：PMI分项.......................................................................5图表3：内外需边际改善（%）............................................................6图表4：企业营业收入增速与居民可支配收入增速（%）......................................6图表5：供需失衡或进一步加剧（%）......................................................7图表6：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）...............................................7图表7：非制造业保持高景气度（%）......................................................8图表8：非制造业PMI分项走弱（%）......................................................8 1资产表现 十月第四周（10.24-10.31），美国债券收益率小幅上行，或是美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的“鹰派”发言，增大12月美货币政策不确定性，导致利率下行；国内债券收益率小幅下行，应该是央行恢复公开市场国债买卖操作的影响，短端利率下行幅度高于长端，利率曲线走陡。全球主要经济体股票市场有所分化，国内科创板块下跌，主板呈现上涨趋势。大宗商品价格有所分化，黄金、白银、原油等价格下跌，大豆、玉米价格上涨。外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币小幅升值。 2供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温 2.1供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大 10月制造业景气度仍处于荣枯线之下，景气度环比进一步走弱，供需两端同步走弱。10月制造业PMI为49.0%，较前值回落0.8pct，弱于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低0.36pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （1）供需失衡反制生产持续扩张，价格走弱 10月PMI生产指数为49.7%，再次跌入荣枯线之下，较前值回落2.2pct，降幅较为明显，弱于季节性，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低1.1pct。我们理解，连续3个月工业企业利润增速持续改善、资产周转率提升，市场主体或存在主动补库以增厚利润的意愿，但有效需求不足仍是当前的核心瓶颈，促生产做法或不具有可持续性，即需求并未显著改善，供给却在扩张，加剧了供给大于需求的局面，直接引发阶段性库存积压现象，掣肘价格修复进程，进而抑制生产持续扩张。 （2）内外需有所放缓，前期生产回暖并未传导至需求端 10月内外需景气度或有所放缓，处于荣枯线之下。10月制造业PMI新订单指数为48.8%，较前值下降0.9pct,弱于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低0.1pct；新出口订单指数为45.9%，较上月回落1.9pct，亦弱于季节性，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值低1.62pct。 我们理解，第一，外需景气度环比延续走弱，下降幅度有所加大，这与近期高频数据相互印证，一方面，韩国10月前20日出口增速-7.8%，较前值下降 21.1pct；另一方面，海上丝绸之路出口集装箱运价指数连续三个月回落，10月为99.55，创年内阶段性低点，亦指向出口或有所放缓。 第二，内需持续疲软，可能反映出生产回暖未能有效传导至需求端，亦或存在外贸转内需的影响。尽管综合整治内卷式竞争促使价格部分修复，带动工业企业利润改善并推动生产回暖，但当前价格修复主要依赖政策托底，市场尚未真正出清。由于缺乏供需结构改善的底层逻辑，价格持续修复动能不足，PPI同比增速仍处于负值区间。短期市场主体或选择通过扩产增加利润，此举虽能暂时增厚利润，却难以持续。这种模式制约了生产回暖向要素市场传导的效率，导致居民收入增速与企业营收增速出现分化，内需改善依然乏力。此外，外需并未显著改善，需要关注外需转内贸的影响。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）价格跌幅或有所扩大，“反内卷”或再次升温 10月PMI生产指数和需求指数均同步放缓，生产指数回落幅度大于需求放缓幅度，供需向下寻求均衡。10月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.9%，较前值-2.2%回升1.3pct。根据国家统计局公布信息，从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，产需两端较为活跃；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱。 价格转向走弱，PPI同比增速跌幅或有所扩大。根据PMI产成品出厂价格估算，10月PPI同比增速或在-2.5%左右，较前值下降0.2pct。维持前期判断，“反内卷”政策并不会退坡，仍会是贯穿全年的政策主线，随着政策引导预期效果减 弱，部分重点领域产品价格或有所回落，“反内卷”政策或再次升温，持续推进综合整治无序竞争行为。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （4）三大重点行业保持扩大，基础原材料行业景气度有待改善 从行业来看，（1）高技术制造业、装备制造业、消费品行业景气度仍处于荣枯线之上，扩张动能有所放缓。10月高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI指数分别为50.5%、50.2%、50.1%，较前值变动分别为-1.1pct、-1.7pct、-0.5pct,但仍处于荣枯线之上，整体保持扩张态势。（2）基础原材料行业景气度处于荣枯线之下，景气度环比延续下跌态势。10月基础原材料行业PMI指数为47.3%，较前值下降0.2pct,处于收缩区间。 2.2非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强 10月份，非制造业商务活动指数为50.1%，较上月回升0.1个百分点，扩张动能有所增强。其中，建筑业景气度延续放缓，或与天气原因有关；服务业景气度继续位于扩张区间，活动指数保持扩张。 （1）建筑业景气度延续放缓，但好于季节性水平，新订单指数环比有所回升。10月建筑业景气度为49.1%，较前值下降0.2pct；PMI建筑业新订单为45.9%，较前上升3.7pct，连续两个月回升。我们理解，四季度天气逐渐转冷，在一定程度上制约了建设业施工情况，不过仍好于季节性水平，或与今年暴雨、台风等极端天气影响有关，水利工程建设有所加强。 （2）10月服务业景气度保持扩张，扩张动能有所增强。10月服务业PMI为50.2%，较前值回升0.1pct，扩张动能有所增强。从行业看，在国庆、中秋节日 效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，市场活跃度较强；受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长；同时，保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间，表明服务业企业对行业发展保持较强信心。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3展望：制造业景气度转弱，政策加码预期升温 从9月PMI指数来看，供需两端均呈现放缓态势，制造业景气度已滑落至荣枯线下方。从分项来看，一是有效需求不足持续构成核心制约，前期生产端回暖未能有效传导至需求端，市场产能尚未出清，反而因生产扩张，加剧了供给大于需求局面，引发阶段性库存累积现象，阻碍生产扩张的可持续性，同时压缩价格修复空间，10月PPI同比增速跌幅可能扩大至-2.5%左右；二是非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气逐渐转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但10月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，可能与今年多雨天气推动水利工程建设强化有关