英大宏观评论（2022年第13期，总第97期）：3月PMI数据点评——3月制造业与非制造业PMI远弱于季节性，大概率加大“促就业稳增长”力度

1英大证券研究所-研究报告报告日期：2022年4月6日英大宏观评论（2022年第13期，总第97期）宏观研究报告概要：3月制造业PMI49.50，预期值49.90，前值50.20；3月非制造业PMI48.40，预期值50.30，前值51.60；3月综合PMI48.80，前值51.20。我们点评如下：一、3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下，且均远弱于季节性；二、我国内需出现恶化，而外需则面临来自价格方面的支撑；三、3月生产远弱于季节性，4-9月继续下行概率较低；四、3月PPI环比较2月上行，但是3月PPI当月同比大概率较2月下行；五、3月城镇调查失业率可能突破5.50%的区间上限，中央大概率加大“稳增长”力度。3月制造业与非制造业PMI远弱于季节性，大概率加大“促就业稳增长”力度——3月PMI数据点评宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.房地产市场预期转弱程度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。相关报告1.1-2月财政状况优于季节性，3月土地成交价款累计同比大概率继续承压2.英大宏观评论（20220329）1-2月财政状况优于季节性，3月土地成交价款累计同比大概率继续承压3.英大宏观评论（20220322）保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行4.英大宏观评论（20220321）3月消费增速大概率较2月下行，“稳增长”力度还将维持在较高水平5.英大宏观评论（20220314）“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限，3月央行大概率降准或降息6.英大宏观评论（20220307）“5.5%左右”强引领符合预期，2022年房地产投资增速大概率前低后高7.英大宏观评论（20220301）“俄乌冲突”利空全球经济，国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”8.英大证券2022年1月宏观经济月报（20220225）：短期内宏观经济依旧面临“三重压力”，货币政策“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度9.英大宏观评论（20220222）2022年CPI突破3.0%的概率较低，PPI年内低点大概率位于10月10.英大宏观评论（20220217）短期内大小型企业制造业PMI的差值难以大幅收窄，1季度城镇调查失业率大概率阶段性上行11.英大宏观评论（20220214）发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告12.英大宏观评论（20220210）2022年税收收入增速大概率较2021年下行，民生是2022年财政支出的重点领域13.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）14.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下，且均远弱于季节性.........................................................................3二、我国内需出现恶化，而外需则面临来自价格方面的支撑........................................................................................................4三、3月生产远弱于季节性，4-9月继续下行概率较低..................................................................................................................6四、3月PPI环比较2月上行，但是3月PPI当月同比大概率较2月下行.................................................................................7五、3月城镇调查失业率可能突破5.50%的区间上限，中央大概率加大“稳增长”力度..........................................................9 3事件：3月制造业PMI49.50，预期值49.90，前值50.20；3月非制造业PMI48.40，预期值50.30，前值51.60；3月综合PMI48.80，前值51.20。点评：一、3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下，且均远弱于季节性3月制造业PMI录得49.50。这一读数表现不佳，体现在以下六个方面：一是该读数低于预期0.40个百分点；二是时隔4个月首次跌至荣枯线之下，创近4个月新低，如果剔除掉2021年10月的49.20，则创2020年3月以来新低，如果再剔除掉2020年2月的35.70，则创2019年11月以来新低；三是2005年至2021年这17年间的3月制造业PMI均高于荣枯线，均值为52.99，而2022年3月的49.50是唯一位于荣枯线下的读数；四是3月制造业PMI较前值下行0.70个百分点，而2005年至2021年的17年间，3月制造业PMI无一例外均较2月上行，上行幅度的均值为2.76个百分点，原因主要是2月存在春节效应，压低作为环比指标的PMI生产指数，而3月存在新开工效应，推升PMI生产指数，从这个角度看，2022年3月制造业PMI远弱于季节性；五是在2005年1月以来的207个月度数据中，2022年3月与2019年1月以及2019年8月并列第188位，也就是倒数第19位；六是3月制造业PMI的5个主要分项均较前值下行，且均低于荣枯线，具体看，新订单、生产、从业人员、供货商配送时间与原材料库存分别录得48.80、49.50、48.60、46.50、47.30，分别较前值下行1.90、0.90、0.60、1.70、0.80个百分点，表明3月我国制造业PMI系统性承压。图1：3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理3月非制造业PMI为48.40。客观而言，这一读数同样表现不佳，体现在以下五个方面：一是该读数大幅低于预期1.90个百分点；二是时隔6个月非制造业PMI首次跌至荣枯线之 4下，如果剔除掉2021年8月的47.50，则创2020年3月以来新低，如果再剔除掉2020年2月的29.60，则创2007年1月有数据记录以来新低，也就是说，在2007年至2022年3月的183个月度数据中，2022年3月位列倒数第3位；三是2007年至2021年这15年间的3月非制造业PMI均高于荣枯线，均值为55.78，2022年3月的48.40是唯一位于荣枯线下的读数；四是3月非制造业PMI较前值下行3.20个百分点，而2007年至2021年的15年间，3月非制造业PMI有10次较2月上行，占比为66.70%，这15年间3月较2月变动幅度的均值为上行2.03个百分点，可见2022年3月非制造业PMI同样远低于季节性；五是3月服务业PMI录得46.70，较前值大幅下行3.80个百分点，仅高于2020年2月的30.10以及2021年8月的45.20，为2012年2月有数据记录以来第3低值。二、我国内需出现恶化，而外需则面临来自价格方面的支撑3月新订单、新出口订单与在手订单分别为48.80、47.20、46.10，分别较前值上行-1.90、-1.80、0.90个百分点。其中，3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得1.60个百分点，较前值小幅收窄0.10个百分点。针对这一复合指标，我们的解读有以下四点。第一，1.60个百分点这一读数，高于2021年11月（0.90个百分点）、2022年1月（0.90个百分点），持平于2021年12月（1.60个百分点），为2020年3月以来26个月的第四低值，表明3月的内需不乐观。第二，3月1.60个百分点的绝对读数低于2月0.10个百分点，表明3月我国内需较2月边际恶化。第三，2005年1月以来，“新订单-新出口订单”这一复合指标的均值为2.68个百分点，3月低于这一均值1.08个百分点。第四，“新订单-新出口订单”这一复合指标是相对指标，其读数取决于新订单的走势以及新出口订单的走势，因此并不能简单地根据其绝对读数走势来判断我国内需的走势，还应看绝对读数边际变动的原因。以走弱（收窄）为例，可分为三种情况：一是新订单与新出口订单均上行，但是新出口订单上行幅度大于新订单；二是新订单与新出口订单均下行，但是新出口订单下行幅度小于新订单；三是新订单下行，但是新出口订单上行。在以上三种情况中，第一种情况并不能表明我国内需走弱，而第二种情况与第三种情况下我国内需大概率走弱。3月新订单与新出口订单均较前值大幅下行，即属于第二种情况，表明我国内需走弱。在以上分析的基础上，我们继续看3月我国内需的表现。从新订单看，在2月短暂攀至荣枯线之上后，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，且创近5个月新低，持平于2021年10月，为2020年3月以来低点，剔除掉2020年2月，则创2016年2月以来新低，在2005年1月以来207个数据中，位列倒数第11位，表明3月我国内需较为疲弱。从进口指数看，3月进口指数录得46.90，较前值下行1.70个百分点，创2021年10月以来新低，剔除掉2021年9月，则创2020年6月以来新低。如果单单看这一读数，预计3月我国进口增速可能不会太高。在此前提下，考虑3月大宗商品价格大幅上行，预计3月进口数量增速大概率承压。究其原因有四点：一是3月我国停工停产，对海外商品的需求下降；二是俄乌冲突在3月进入白热化阶段，海外经济体对我国的供给能力局部下降；三是大宗商品价格上 5行压低对大宗商品的需求；四是出口增速承压使得我国进口增速相应承压。图2：3月新订单、新出口订单双双大幅下行，新订单跌至荣枯线之下（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理外需方面，3月新出口订单录得47.20，较前值下行1.80个百分点，结束连续5个月上行走势，且创近5个月新低。仅就这一点看，3月我国出口增速可能承压。在这一判断的基础上，我们进一步分析外需走势。3月摩根大通全球制造业PMI录得53.0，较前值下行0.60个百分点，创2020年10月以来新低。从主要国家的制造业PMI来看：美国方面，Markit制造业PMI与ISM制造业PMI走势出现背离，具体看，3月Markit制造业PMI录得58.50，较前值上行1.20个百分点，创2021年10月以来新高，与此同时，3月ISM制造业PMI录得57.10，较前值下行1.50个百分点，创2020年10月以来新低；欧元区方面，3月欧元区制造业PMI录得56.50，较前值下行1.70个百分点，创2021年2月以来新低，其中，德国的制造业PMI录得56.90，较前值下行1.50个百分点，创2020年10月以来新低；日本方面，3月日本制造业PMI录得54.10，较前值上行1.40个百分点，居于历史相对高位；英国方面，3月英国制造业PMI录得55.20，较前值下行2.80个百分点，创2021年3月以来新低。我们暂时撇开主要经济体制造业PMI，从摩根大通全球制造业PMI内部结构分析其走势。3月摩根大通全球制造业PMI的主要分项，即新订单、产出、就业、投入价格、产出价格分别录得51.40、51.00、52.00、71.40、62.30，分别较前值上行-2.10、-0.90、0.60、2.80、1.10个百分点。可见，对3月摩根大通全球制造业PMI形成拖累的是新订单、产出，形成支撑的是就业、投入价格、产出价格。从图形走势与宏观逻辑看，新订单、产出是就业、投入价格、产出价格的领先指标：在新订单、产出下行后的一段时间内，就业大概率承压下行，而此时投入价格、产出价格还位于高位；在新订单、产出下行，且就业