华联期货月报：制造业PMI弱于季节性，年底美联储降息生变

制 造 业P M I弱 于 季 节 性年 底 美 联 储 降 息 生 变 20251102 作 者 ： 石 舒 宇从业资格号：F031176640769-22116880交易咨询号：Z0022772 审核：曾可，从业资格号：F03118676,交易咨询号：Z0022773 月度观点及策略 月度观点 •2025年第三季度，中国国内生产总值（GDP）按不变价格计算，同比增长4.8%，环比增长1.1%。前三季度累计GDP同比增长5.2%，显示经济在结构性调整中保持总体平稳。 •三次产业贡献分化，服务业支撑作用突出。三季度，第三产业（服务业）增加值同比增长5.6%，对经济增长的拉动作用持续增强，成为稳定经济的核心动力。第二产业增加值同比增长4.9%，工业生产保持韧性，装备制造业和高技术制造业表现亮眼。第一产业增加值同比增长4.1%，农业生产稳中有升。 •出口韧性强劲，消费温和修复，固定资产投资边际承压。三季度货物和服务净出口对GDP增长贡献率达24.5%，拉动GDP增长1.2个百分点，机电产品出口同比增长9.6%，占出口总额60.5%，对东盟、非洲等新兴市场出口持续增长。9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，前三季度累计增长4.5%。商品零售中，通讯器材、家电等受益于“以旧换新”政策，增速显著；服务消费持续回暖，但整体修复节奏偏缓。前三季度固定资产投资同比下降0.5%，主要受房地产开发投资拖累（同比降幅扩大至21.3%），但设备更新、制造业投资和广义基建投资仍具韧性。 •结构转型持续深化，新质生产力加速落地。装备制造业和高技术制造业增加值占规模以上工业比重分别达35.9%和16.7%，持续引领产业升级。“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）2024年占GDP比重已超18%，2025年延续高增长态势，成为经济动能转换的重要载体。 •“十五五”规划首次将“新质生产力”纳入国家五年规划框架，作为推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”的核心引擎，标志着中国经济发展从规模扩张向创新驱动转型的战略深化。政策主攻领域包括：聚焦半导体、工业母机、基础软件等“卡脖子”领域，强化原始创新与关键核心技术攻关；加快新能源、新材料、航空航天、低空经济、新能源汽车、机器人等战略性新兴产业规模化发展；推动量子科技、生物制造、氢能与核聚变、脑机接口、具身智能、第六代移动通信（6G）等前沿领域实现从0到1的突破。 月度观点 •2025年9月房地产投资、新开工与施工面积同比持续下行，但竣工端出现边际改善，政策托底效应逐步显现。 •2025年1-9月，全国房地产开发投资完成额累计为67705.71亿元，同比下降13.9%。其中，住宅投资同比下降12.9%，非住宅投资降幅更大，办公楼投资同比下降19.1%。9月单月投资完成额同比降幅扩大至21.3%，反映开发商投资意愿仍偏谨慎，土地购置费与施工强度同步承压。1-9月累计新开工面积为45399.32万平方米，同比下降18.9%。9月单月新开工面积环比改善，但同比仍处低位，反映房企拿地与开工节奏仍受销售回款压力制约。 •房地产竣工端表现显著回暖。9月单月竣工面积同比实现正增长，增幅达1.45%，扭转此前连续多月负增长态势，主要受益于“保交楼”政策持续推进与低基数效应。 •2025年9月，中国规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，环比增长0.64%，显著高于预期（5.0%）和前值（5.2%），显示工业生产强劲复苏。制造业增长7.3%，拉动作用突出；采矿业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%，增速偏低。 •重点行业中，汽车制造业同比增长16.0%，新能源汽车产量达158.0万辆，同比增长20.3%；计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.3%；电气机械、通用设备、铁路船舶航空航天等运输设备制造业均保持两位数增长。产品产量方面，钢材、十种有色金属、乙烯、原油加工量均实现正增长；水泥产量同比下降8.6%，反映传统基建需求仍偏弱。 •美国劳工统计局公布的数据显示，9月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%，低于8月的0.4%；同比上涨3.0%，略高于前值的2.9%，但仍低于市场预期的3.1%。剔除食品与能源后的核心CPI环比上涨0.2%，连续第三个月回落，同比涨幅亦降至3.0%。9月CPI数据全面低于预期，尤其是核心CPI环比连续三个月回落，强化了市场对美联储“通胀已进入持续下行通道”的共识。CME“美联储观察”工具显示，10月降息25个基点的概率升至96.7%，12月累计降息50个基点的概率达94.5%。 月度观点 •2025年1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元，同比增长3.2%（前值增长0.9%）；规模以上工业企业实现营业收入102.08万亿元，同比增长2.4%（前值增长2.3%）。 •主要行业利润情况如下：电力、热力生产和供应业利润同比增长14.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长14.0%，农副食品加工业增长12.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.0%，电气机械和器材制造业增长11.3%，通用设备制造业增长8.4%，专用设备制造业增长6.8%，非金属矿物制品业增长5.1%，汽车制造业增长3.4%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降4.4%，纺织业下降5.9%，石油和天然气开采业下降13.3%，煤炭开采和洗选业下降51.1%。 •截至2025年9月末，规模以上工业企业产成品存货产成品存货6.71万亿元，增长2.8%，名义库存增速上行，叠加PPI止跌企稳，实际库存有所回升。产成品存货周转天数为20.2天，同比增加0.2天。细分行业方面，在钢铁、水泥等反内卷政策和低基数的影响下，采掘业产成品存货同比大幅下降，而中下游制造业存货保持稳定，整体产成品存货稳中有降。 •2025年10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49%，比上月大幅下降0.8个百分点，制造业景气水平季节性回落，总体并未脱离下行趋势，大、中、小型企业景气度均低于临界点，大型和小型企业明显走弱。 •十一假期等季节性因素影响，制造业生产大幅放缓，国补消退叠加出口退税审查，需求延续收缩区间。生产指数为49.7%，比上月减少2.2个百分点，采购进口量均大幅回落，新订单指数为48.8%，比上月略减0.9个百分点，表明制造业市场需求回落程度加大，新出口订单指数为45.9，比上月减少1.9，创近半年新低，此前抢出口对四季度需求持续挤压。高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平。 •10月份，非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间。分行业看，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。从服务业行业看，铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间；保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。 月度观点 •北京时间2025年10月30日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，并于12月1日结束资产负债表缩减。本次降息是继9月17日降息25基点后再度调降，符合此前市场一致预期。同时，美联储如期宣布停止每月50亿美元的国债缩表，并将每月至多350亿美元的MBS到期所得资金将再投资于国库券，以缓解货币市场流动性压力。 •在美国9月核心通胀数据持续降温的背景下，美联储本次降息决定主要基于防范劳动力市场风险。受美国政府停摆影响，9月非农就业数据尚未公布，但最新的非官方数据显示，9月私营部门薪资就业人数减少3.2万，美国就业市场依旧疲软。因此，在通胀数据公布后，市场已经提前计入美联储10月和12月各降息25基点的近乎确定性预期。•不过很明显，美联储内部对本次以及未来的降息路径依然存在分歧。美联储理事米兰支持降息50基点，而堪萨斯城联储主席则支持维持利率不变。而美联储主席鲍威尔则定调相对偏鹰，认为居民消费和商业投资持续扩张，12月利率下调“远非”板上钉钉。•美联储主席鹰派发言之后，CME“美联储观察”工具显示12月再度降息25基点的概率从90%迅速回落至68%，短期风险资产波动随之加大。美股三大指数全线跳水，盘中一度集体翻绿，随后纳指转涨，道指、标普500指数尾盘跌幅有所收窄。而美元指数则直线拉升，2年期美债收益率上行，黄金价格应声下跌，伦敦现货黄金价格由涨转跌，盘中再度回踩3900美元/盎司关口。 国民经济核算 GDP同比贡献 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 GDP同比贡献 服务业生产指数 资料来源：WIND、华联期货研究所注：1、2月为累计值 资料来源：WIND、华联期货研究所 工业 工业增长速度 资料来源：WIND、华联期货研究所 规上主要行业增加值 规模以上工业主要产量 发电量 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 用电量 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年8月中国全社会用电量为10154亿千瓦时，同比增长5.0%，创单月历史新高，增速较上月回落3.6个百分点。第一产业用电量164亿千瓦时，同比增长9.7%；第二产业用电量5981亿千瓦时，同比增长5.0%；第三产业用电量2046亿千瓦时，同比增长7.2%。制造业用电量同比增长5.5%，创年内月度新高；高技术及装备制造业用电增速达9.1%，显著高于制造业平均；汽车制造业在多地实现两位数增长，安徽同比增长23.2%。原材料行业（钢铁、建材、有色、化工）用电同比增长4.2%，较7月回升3.7个百分点。 行业用电量 工业企业利润总额 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元，同比增长3.2%（前值增长0.9%）；规模以上工业企业实现营业收入102.08万亿元，同比增长2.4%（前值增长2.3%）。主要行业利润情况如下：电力、热力生产和供应业利润同比增长14.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长14.0%，农副食品加工业增长12.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.0%，电气机械和器材制造业增长11.3%，通用设备制造业增长8.4%，专用设备制造业增长6.8%，非金属矿物制品业增长5.1%，汽车制造业增长3.4%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降4.4%，纺织业下降5.9%，石油和天然气开采业下降13.3%，煤炭开采和洗选业下降51.1%。 工业门类财务指标 资料来源：WIND、华联期货研究所 2025年1—9月份，采矿业实现利润总额6369.2亿元，同比下降29.3%（前值30.6%）；制造业实现利润总额40671.8亿元，增长9.9%（前值7.4%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额6691.0亿元，增长10.3%。（前值增长9.4%）。 规模以上工业企业利润 工业企业库存 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 截至2025年9月末，规模以上工业企业产成品存货产成品存货6.71万亿元，增长2.8%，名义库存增速上行，叠加PPI止跌企稳，实际库存有所回升。产成品存货周转天数为20.2天，同比增加0.2天。细分行业方面，在钢铁、水泥等反内卷政策和低基数的影响下，采掘业产成品存货同比大幅下降，而中下游制造业存货保持稳定，整体产成品存货稳中有降。 工业企业存货 价格指数 CPI和核心CPI 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 20