兼评8月PMI数据：制造业PMI略弱于季节性，关注服务消费增量政策

制造业PMI略弱于季节性，关注服务消费增量政策 宏观研究团队 ——兼评8月PMI数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 制造业：供需边际下滑，“反内卷”继续提振价格 1、制造业景气度小幅回升但弱于季节性，供需边际改善。PMI生产上行了0.3个百分点至50.8%，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.1、0.1、0.2个百分点；分行业来看，医药、计算机通信电子设备等行业供需指数居于高位，纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等相对较弱。 2、“反内卷”提振大宗商品价格，预计8月PPI降幅收窄。8月PMI出厂价格与PMI原材料购进价格分别回升了0.8、1.8个百分点，但剪刀差下行了1.0个百分点至-4.2%、不利于中下游企业的利润修复，指向反内卷仍需配合扩需求政策。我们根据高频指标预计，8月PPI环比可能在-0.1%左右，同比在-2.8%左右，均较前值回升。 3、分类型来看，大型企业景气度回升、中小型企业相对偏弱。8月大型、中型、小型企业PMI分别为50.8%、48.9%、46.6%，表征民企景气度的BCI指数下滑了0.8个百分点至46.9%，销售前瞻、利润前瞻、消费品价格前瞻等分项拖累较大。 相关研究报告 《利润改善由成本和投资收益贡献—兼评7月企业利润数据》-2025.8.27 《新型政策性金融工具即将落地—宏观周报》-2025.8.24 非制造业：基建投资或延续放缓，权益市场走强提振服务业景气度 1、建筑业：高温多雨和专项债放缓共同拖累建筑施工。往后看，8000亿元“两重”项目已完成全部资金部署，1.2万亿雅下水利工程正式动工，近期发改委加快设立5000亿政策性金融工具，我们测算预计拉动Q4总投资约4000亿元、提振全年GDP约0.3个百分点，因此基建增速短期仍承压但后续有望筑底回升。2、服务业小幅改善：权益市场走强对应资本市场服务PMI连续两个月高于70.0%，暑期假日效应提振居民出行和相关消费（铁路运输、航空运输），但零售、房地产等行业景气度偏弱。 《美联储9月降息共识或已基本达成—2025 Jackson Hole鲍威尔发言点评》-2025.8.23 Q4政策有望适时加码，关注扩大服务消费增量政策 1、8月PMI数据显示，制造业供需分项自低位小幅回升，反内卷继续支撑价格，实体部门预期修复，权益资产走强提振服务业；但中小企业承压、建筑业持续收缩，结合后续抢出口效应可能趋弱，我们预计Q4政策有望适时加码扩大需求，服务消费券或接力提振居民消费、以应对消费品以旧换新的透支效应。 2、全国服务消费券规模或在300-500亿元。2024年9至12月上海统筹安排超过40亿元消费品以旧换新、占全国1500亿元的2.7%，2025全年上海预计投放10亿元服务消费券，按相同比例测算全国服务消费券的规模可能在10/2.7%=375亿元，大约在300-500亿元区间。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：供需小幅改善，“反内卷”继续提振价格.............................................................................................................32、非制造业：基建投资或延续放缓，权益市场走强提振服务业景气度.................................................................................43、Q4政策有望适时加码，关注扩大服务消费增量政策...........................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：8月制造业PMI分项小幅回升...........................................................................................................................................3图2：8月高炉开工好于2024年同期..........................................................................................................................................3图3：8月汽车半钢胎开工率小幅下行........................................................................................................................................3图4：8月大型企业PMI回升、中小型仍待改善.......................................................................................................................4图5：8月BCI指数延续下滑........................................................................................................................................................4图6：8月建筑业PMI延续下滑...................................................................................................................................................5图7：8月专项债发行小幅降速....................................................................................................................................................5图8：8月水泥磨机转运率相对平稳............................................................................................................................................5图9：8月石油沥青开工率走弱....................................................................................................................................................5图10：8月服务业PMI小幅回升.................................................................................................................................................6 事件：2025年8月官方制造业PMI 49.4%，预期49.5%，前值49.3%；官方非制造业PMI 50.3%，预期50.3%，前值50.1%。 1、制造业：供需小幅改善，“反内卷”继续提振价格 (1)制造业景气度小幅回升但弱于季节性，供需边际改善。8月制造业PMI为49.4%，环比回升了0.1个百分点，稍弱于季节性规律（过去五年8月均值为49.9%，较7月平均+0.02个百分点）。生产端，PMI生产上行了0.3个百分点至50.8%，自5月以来持续位于荣枯线上；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.1、0.1、0.2个百分点至49.5%、47.2%、48.0%；分行业来看，医药、计算机通信电子设备等行业的供需指数明显高于制造业总体，纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业相对较弱。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端具体来看：内需链方面，8月高炉、焦炉开工率好于2024年同期水平，钢材、线材表观需求量均走弱，对应铁矿石价格上行而螺纹钢价格走弱，水泥价格小幅回升；外需链方面，汽车半钢胎开工率温和下行、仍处于中高水平，化工链的PX开工率小幅改善，但PTA、涤纶长丝等开工率走弱。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)“反内卷”提振大宗商品价格，预计8月PPI同比降幅收窄。8月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为53.3%、49.1%，较前值分别回升了1.8、0.8个百分点，即反内卷预期提振价格水平。需要指出的是，出厂价与购进价的剪刀差反而下行了1.0个百分点至-4.2%，或不利于中下游企业的利润修复，指向反内卷仍需配合扩需求政策。高频指标显示，截至8月22日的生产资料价格指数环比回升0.4%，截至8月29日的南华工业品指数环比回落0.02%，CRB工业原料现货指数环比回落1.0%，我们预计8月PPI环比可能在-0.1%左右，同比在-2.8%左右，均较前值回升。 (4)分类型来看，大型企业景气度回升、中小型企业相对偏弱。8月大型、中型、小型企业PMI分别为50.8%、48.9%、46.6%，表征民企景气度的BCI指数下滑了0.8个百分点至46.9%，销售前瞻、利润前瞻、消费品价格前瞻等分项拖累较大。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建投资或延续放缓，权益市场走强提振服务业景气度 (1)建筑业：高温多雨和专项债放缓共同拖累建筑施工，8月建筑业PMI下滑了1.5个百分点至49.1%，表征预期的新订单指数亦走弱。实物工作量方面，8月石油沥青开工小幅走弱，水泥磨机转运率相对平稳；资金端，截至8月31日专项债发行进度约74.2%，进度有所放缓。 往后看，8000亿元“两重”项目已完成全部资金部署，1.2万亿雅下水利工程正式动工，近期发改委加快设立5000亿政策性金融工具，我们测算预计拉动Q4总投资约4000亿元、提振全年GDP约0.3个百分点，因此基建增速短期仍承压但后续有望筑底回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业小幅改善：8月服务业PMI为50.5%、较前值改善0.5个百分点，服务业新订单上升1.4个百分点至47.7%。分行业来看，权益市场走强对应资本市场服务PMI连续两个月高于70.0%，暑期假日效应提振居