兼评2月PMI数据：PMI升幅弱于季节性，逆周期政策或将发力

PMI升幅弱于季节性，逆周期政策或将发力 宏观研究团队 ——兼评2月PMI数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2025年2月官方制造业PMI 50.2%，预期49.9%，前值49.1%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.2%。 制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善 1、节后企业陆续复工复产，制造业景气度重回荣枯线上。产需等分项普遍低于季节性规律；分行业来看，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业的产需景气度较高，纺织服装服饰、油煤燃料相对承压。 2、工业原材料价格延续回升，预计2月PPI同比降幅收窄。基于高频指标测算，2月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-1.8%左右。 3、分类型来看，大型企业PMI回升，民企呈“弱现实、强预期”姿态。民企预期改善，或受益于2月17日习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话。历史数据显示，过去5次民企重要政策发布当月，BCI指数平均改善1.2个百分点，次月则进一步改善0.8个百分点。 相关研究报告 非制造业：复工人流缺口拖累建筑业，服务业景气度边际走弱 《复工节奏出现分化—高频数据下的线索—宏观周报》-2025.2.23 《复工偏弱的真相：400城迁徙数据之启示—宏观经济点评》-2025.2.21《科技东风起，民企启新程—宏观经济点评》-2025.2.18 1、建筑业：基建分项好于房建，人流拖累为主、资金拖累为次，符合我们在《复工偏弱的真相：400城迁徙数据之启示》的观点。一则，2月PMI就业人员走弱而1-2月专项债发行进度快于2024年同期；二则，百年建筑数据显示，劳务上工率弱于2024年同期而资金到位率强于2024年同期。 2、节后复工人流的绝对水平不低，主因节前返乡强度偏高形成一定复工缺口，劳务输出城市较为明显。我们将春运40天分为前15天的返乡和后25天的复工，进而刻画出一条返乡复工曲线，截至春运最后一日（2月22日），复工进度较2023年同期下降了13.0个百分点，较2024年同期下降了7.5个百分点。我们使用交运部数据交叉验算，数值略有差异但结论一致。对比三类城市来看，传统劳务输出城市“返乡明显强于复工”，20城迁徙指数合计较2024年同期返乡增加106.8、复工仅增加22.8，尤其清远、周口、南阳、驻马店等较为明显。 3、服务业：景气度边际走弱。受节后假日效应消退等因素影响，居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业明显回落。 PMI缓升叠加关税扰动，预计逆周期政策有望发力 2月PMI读数改善的背后，仍需重视制造业、建筑业、服务业的分项普遍低于季节性规律，且节后第四周复工人流缺口仍未有明显补足。叠加2月27日特朗普拟再挥关税大棒，需扩大内需对冲不确定性。我们维持此前观点，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注1-2月经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善.................................................................................................32、非制造业：复工人流缺口拖累建筑业，服务业景气度边际走弱.........................................................................................53、PMI缓升叠加关税扰动，预计逆周期政策有望发力.............................................................................................................74、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：制造业PMI重回荣枯线上但弱于季节性..........................................................................................................................3图2：2月PMI多数分项弱于季节性...........................................................................................................................................3图3：2月高炉开工略好于2024年同期......................................................................................................................................4图4：汽车半钢胎开工攀至新高...................................................................................................................................................4图5：2月大型企业PMI明显改善...............................................................................................................................................5图6：2月BCI指数回暖，或受益于民营企业座谈会................................................................................................................5图7：2月建筑业PMI小幅改善...................................................................................................................................................5图8：专项债发行快于2024年同期.............................................................................................................................................5图9：节后第四周，开复工率低于往年同期................................................................................................................................6图10：节后第四周，劳务上工率低于往年同期..........................................................................................................................6图11：节后复工人流绝对数值不低，但返乡人流偏强导致复工仍有缺口..............................................................................6图12：基于百度迁徙指数和交运部数据测算的返乡复工进度，结论大体一致......................................................................6图13：2025年春节传统劳务输出城市“返乡强、复工弱”，旅游城市和其他城市相对不明显.........................................7图14：节后假日效应消退，2月服务业PMI小幅回落..............................................................................................................7 事件：2025年2月官方制造业PMI 50.2%，预期49.9%，前值49.1%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.2%。 1、制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善 (1)节后企业陆续复工复产，制造业景气度重回荣枯线上，库存、采购与价格分项相对较强。2月制造业PMI为50.2%、环比改善1.1个百分点，但低于季节性规律（过去五年春节次月均值为51.5%，较春节平均回升1.6个百分点）。生产端，2月PMI生产上行2.7个百分点至52.5%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，分别提高了1.9、2.2、1.4个百分点至51.1%、48.6%、49.5%，弱于季节性的+2.5、+3.6、+3.1个百分点；分行业来看，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业的产需景气度较高，纺织服装服饰、油煤燃料相对承压。 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)生产端具体而言，汽车景气度创新高、化工链开工回升。内需链来看，2月 高炉、焦炉开工略高于2024年同期，螺纹钢表观需求量和价格均弱，水泥价格自2月下旬以来小幅回升。外需链来看，2月汽车半钢胎开工创近年来新高，化工链中PX、涤纶长丝、涤纶短纤开工均强于2024年同期水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格延续回升，预计2月PPI同比降幅收窄。2月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为50.8%、48.5%，分别较前值回升了1.3、1.1个百分点。高频指标显示，截至2月21日的生产资料价格指数环比回升0.2%，截至2月28日的南华工业品指数环比回升0.4%，截至2月27日的CRB工业原料现货指数环比回升2.6%，我们预计2月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-1.8%左右，较前值回升。 (4)分类型来看，大型企业PMI回升、民企预期显著改善。2月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，大型企业较前值改善了2.6个百分点。中小企业PMI偏弱，但表征景气预期的BCI指数提高了3.4个百分点至52.8%。综合来看描绘了民企生产经营“弱现实、强预期”的姿态。2月17日习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，指出“民营经济发展前景广阔、大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时”。历史数据显示，过去5次民企重要政策1发布当月，BCI指数平均改善1.2个百分点，次月则进一步改善0.8个百分点。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：复工人流缺口拖累建