兼评2月PMI数据：PMI升幅弱于季节性，逆周期政策或将发力

事件概述

2025年2月官方制造业PMI为50.2%，预期49.9%，前值49.1%；官方非制造业PMI为50.4%，前值50.2%。

制造业分析

1. 景气度重回荣枯线但弱于季节性：制造业PMI重回50.2%，但低于季节性规律（过去五年春节次月均值为51.5%）。产需等分项普遍低于季节性规律。
   • 分行业：有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业产需景气度较高，纺织服装服饰、油煤燃料相对承压。
   • 生产端：汽车景气度创新高，化工链开工回升。高炉、焦炉开工略高于2024年同期，汽车半钢胎开工创近年来新高。
   • 价格分项：工业原材料价格延续回升，预计2月PPI同比降幅收窄，环比可能在0.2%，同比在-1.8%左右。
   • 分类型：大型企业PMI回升，民企呈“弱现实、强预期”姿态。民企预期改善，或受益于2月17日习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话。历史数据显示，过去5次民企重要政策发布当月，BCI指数平均改善1.2个百分点，次月进一步改善0.8个百分点。

非制造业分析

1. 建筑业：复工人流缺口拖累建筑业，基建分项好于房建。
   • 人流拖累为主：2月PMI就业人员走弱，而1-2月专项债发行进度快于2024年同期；百年建筑数据显示，劳务上工率弱于2024年同期而资金到位率强于2024年同期。
   • 复工人流缺口：节后第四周开复工率、劳务上工率均低于往年同期。传统劳务输出城市“返乡明显强于复工”，如清远、周口、南阳、驻马店等。
2. 服务业：景气度边际走弱。受节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业明显回落。2月服务业PMI为50.0%，较前值下行0.3个百分点，服务业新订单PMI下行0.8个百分点至45.9%。

研究结论

• PMI缓升叠加关税扰动：2月PMI读数改善的背后，仍需重视制造业、建筑业、服务业的分项普遍低于季节性规律，且节后第四周复工人流缺口仍未有明显补足。叠加2月27日特朗普威胁再对中国商品加征10%关税，需扩大内需对冲不确定性。
• 逆周期政策或将发力：维持此前观点，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注1-2月经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。

风险提示

政策变化超预期；美国经济超预期衰退。